【投资要点】

    　　公司公告：1）24 年营收44.65 亿/yoy+19.15%，归母净利润3.94 亿/yoy+68.89%，扣非归母净利润3.86 亿/+71.74%，业绩处于此前预告区间上沿。其中，24Q4 单季度营收12.76 亿/yoy+23.31%，归母净利润1.12 亿/yoy+98.20%，扣非归母净利润1.44 亿/yoy+163.74%。

    　　2）25Q1 营收11.01 亿/yoy+25.41%，归母净利润0.91 亿/yoy+62.13%，扣非归母净利润0.88 亿/yoy+63.75%。

    　　主粮化&直营化推动公司盈利能力持续向好。

    　　1）分产品看：24 年主粮营收11.07 亿元/yoy+91.85%，毛利率34.59%/yoy+5.53pct，规模效应驱动毛利率快速提升；对比来看，24年零食收入31.32 亿元/yoy+4.92%，毛利率为27.56%/yoy+0.63pct，同比小幅提升；

    　　2）分销售模式来看：直营收入6.54 亿元/yoy+40.50%，毛利率高达42.27%/yoy+9.26pct，成为推动自有品牌毛利率提升的最重要因素；对比来看经销收入11.95 亿元/yoy+6.33% ， 毛利率22.25%/yoy-1.45pct。

    　　代工业务整体稳健，全球化产能布局增强抗风险能力。24 年OEM 业务收入26.16 亿元/yoy+21.21%，毛利率27.32%/yoy+1.15pct，公司除了国内的生产基地外，在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂，并持续推进美国、柬埔寨第二工厂建设，以全球化工厂布局提升对抗突发事件及局部风险的能力，有望降低关税等因素对于业务的扰动。

    　　盈利能力稳步向好。24 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别为28.16%/17.82%/9.33%，同比分别+1.88/+1.61/+1.54pct,盈利能力稳向好，费用率端来看，销售/管理/财务/ 研发费用率分别同比+0.76/+0.87/-0.37/+0.35pct，整体保持稳定。25Q1 毛利率/净利率分别提升4.03/1.89pct 至31.87%/9.30%,盈利能力继续优化。

    　　【投资建议】

    整体来看，本轮中宠自有品牌的调整成效显著，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4/5.4/6.5 亿，同比分别增长12.8%/22.3%/20.1%，按2025 年4 月23 日收盘价计算的PE 分别为32/26/22X，预计随着后续旺季顽皮、领先营销宣传力度加大，以及顽皮新品持续放量，自有品牌收入仍有向上弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　消费力恢复较慢、细分赛道竞争加剧、新品认可度不及预期、海外产能建设/爬坡不及预期、关税变化影响盈利能力。