公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年公司实现收入52.21亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润3.65 亿元，同比减少7.28%；2026 年一季度公司实现收入15.33 亿元，同比增长39.23%，实现归母净利润0.73 亿元，同比减少19.8%。

    　　收入看，内销延续高增，主粮占比持续提升。从境内境外看，2025 年公司国内营收18.73 亿，同比+32.44% ，国内收入占比35.87%（同比+4.2pcts），2025 年境外收入33.5 亿，同比+9.77%。分产品看，2025 年主粮收入15.53 亿元，同比+40.39%，收入占比29.75%（（同比+4.97%）。

    　　从毛利率情况看，2025 年宠物食品毛利率为30.56%（同比+1.43pcts），其中境内收入毛利率为38.83%（（同比+3.65%），2026Q1 综合毛利率/净利率分别为26.78%/5.14%。

    　　利润看， 费用端有所影响。25Q4/26Q1 归母净利润分别下降71.43%/19.8%，主要由于费用增加，26Q1 资产减值+信用减值损失约2000 万等影响。具体看，25Q4/26Q1 销售费用率分别为17.69%/12.65%，环比分别+6.14%/-5.04%，管理费用率分别为5.58%/4.7%，环比分别+1.1%/-0.88% ， 财务费用率分别为0.59%/1.04% ， 环比分别-0.32%/+0.46%，可以看到，25Q4 涉及到双十一等活动以及行业竞争加剧，公司宣传力度加大，费用率提升较多，管理费用增加主要由于职工薪酬、股权激励及咨询服务费，费用加码投入有望助力公司长期发展。

    　　自主品牌势能持续，海外工厂产能迎来释放。公司旗下核心自主品牌顽皮、领先、ZEAL 均表现亮眼，顽皮小金盾系列全面上新，领先荣获（ 连续三年烘焙猫粮复购第一”、（ 中高端猫粮增速第一”及（ 宠物猫粮增速第一”权威认证，ZEAL×奈娃IP 联名、ZEAL 与劳力士上海大师赛跨界联名营销等均带来持续赋能。海外工厂方面，公司美国第二工厂现阶段正有序推进资质认证及属地审批流程，预计将在今年Q2 至Q3 逐步落地，后续公司将加快推进各项收尾与调试工作，保障项目稳步投产，进一步完善北美本土化产能布局，支撑海外业务稳定发展。

    　　投资建议：由于行业竞争加剧费用提升、以及考虑汇率影响等，我们下调26/27 年盈利预测，预计26/27 年归母净利润分别为4.3/5.5 亿元（前值为5.8/7.2 亿元），同比+18.4%/27.3%，预计2028 年归母净利润为7.04亿元，同比+28%，对应27 年PE 为22.4X，维持 买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险等。