公司发布2025 年年度报告及2026 年一季报。25 年公司实现营业收入52.2 亿，同比+17%，实现归母净利润3.65 亿，同比-7.3%。毛利率为29.5%，同比+1.4pct，净利率为7.6%，同比-1.7pct。其中25Q4 实现营收13.6 亿，同比+6.7%，实现归母净利润0.32 亿，同比-71.6%，毛利率为26.7%，同比-3.0pct，净利率为2.8%，同比-6.1pct。26Q1 实现营收15.3 亿，同比+39.2%，实现归母净利润0.73 亿，同比-19.8%，毛利率为26.8%，同比-5.1pct，净利率为5.1% ， 同比-4.2pct （ 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+1.3pct/-1.5pct/+0.04pct/+0.7pct）。由于26Q1 公司销售费用投放力度加大，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26Q1 0.9 亿元）。

    　　境外业务：25 年受关税、汇率影响，营收增速及毛利率均下降。据公司公告，25 年公司境外业务实现营收33.5 亿元，同比+9.8%，毛利率为24.34%，同比-0.56pct。据海关总署数据，25 年中国宠物食品出口额同比-4.1%，其中对美出口额同比-29.7%。公司境外业务以对美出口为主，25 年已逐步将中国对美出口订单转移至柬埔寨工厂及北美工厂。25H2 受人民币兑美元持续升值影响，25 年全年共产生汇兑亏损787 万元，同比24 年增加2153 万元。

    　　自主品牌：25 年及26Q1 营收均高速增长，主粮占比提升带动毛利率上行。据公司公告，2025 年公司境内业务实现营收18.7 亿元，同比+32.4%，毛利率为38.83%，同比+3.65pct（其中宠物主粮营收占比由24.8%提升至29.75%）。26Q1 公司自主品牌营收增速继续提升。据久谦咨询数据，26Q1 公司3 个自主品牌（顽皮、领先、Zeal）合计线上GMV 同比增速为+52%，较25 年同口径增速提升明显（25 年为+36%）。分品牌看，26Q1 顽皮、领先分别同比+72%、+39%。26Q1 公司召开顽皮品牌升级发布会，发布小金盾2.0 系列新品（小金盾2.0 膨化粮、2.0 烘焙粮、中小型犬粮），提高品牌调性的同时，布局功能粮产品。

    　　领先品牌推出重磅系列——蓬蓬系列，创新性提出“屏障型美毛”理念，通过提升免疫力改善毛发质量。随着顽皮品牌力的提升，以及公司在功能粮领域逐步深入的布局，预计公司国内自主品牌有望维持高速增长。

    　　维持“买入”评级。继续看好公司自主品牌维持快速增长，同时美国第二工厂、墨西哥工厂将于26-27 年产能逐步爬坡，支撑境外业务营收稳步增长。由于公司美国工厂投产进度略慢于此前预期，故我们小幅下调26-27 年营收预测，新增28 年预测，预计2026-2028 年公司实现营业收入62.4/74.4/88.8 亿元（原26-27 年预测为66.1/80.95 亿元），同比+20%/+19%/+19%，实现归母净利润4.6/5.9/6.9 亿元（原26-27 年预测为5.7/7.3 亿元），同比+27%/+27%/+18%，当前股价对应PE 为27X/21X/18X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险