事件：

    　　公司公告2025 年年报和2026 年一季报，2025 年实现营收52.21 亿元，同比增长16.95%，归母净利润3.65 亿元，同比下降7.28%，基本每股收益1.23元，拟全体股东每10 股派发现金红利1.60 元（含税）；2026 年一季度，实现营收15.33 亿元，同比增长39.23%，归母净利润7,310.85 万元，同比下降19.80%。

    　　点评：

    　　费用率上行，对净利率产生影响

    　　2025 年，公司毛利率为29.54%，同比提升1.38 个百分点，因加大自有品牌宣传力度、支付股权激励费用以及汇兑损益等因素，销售费用率/管理费用率/财务费用率，同比分别提升2.38/0.80/0.04 个百分点，对净利率形成压制，净利率同比下降1.70 个百分点。今年一季度，品牌宣传、汇率波动等因素延续，叠加原材料价格波动，影响毛利率同比下降5.09 个百分点，公司净利率水平进一步承压。

    　　自主品牌实现较好增长，高端化、主粮化、直营化显成果公司境内业务以自有品牌销售为主，2025 年实现收入18.73 亿元，同比增长32.44%，收入占比同比提升4.20 个百分点。去年，公司推进自主品牌高端化与产品迭代，顽皮品牌围绕小金盾系列实现产品升级与品类扩张，覆盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等共计5 大品类，12 款产品；领先品牌继续深耕烘焙粮领域，不断强化IP+营销，领先猫粮产品连续三年复购第一、猫粮增速第一。分产品来看，2025 年，公司主粮业务收入15.53 亿元，同比增长40.39%，收入占比同比提升4.97 个百分点，毛利率为34.14%，显著高于零售毛利率水平。另一方面，公司直销渠道在2025 年表现亮眼，实现营收10.81 亿元，同比增长65.27%，收入占比提升6.06 个百分点。整体来看，公司自有品牌高端化、主粮化、直营化收获较好成果。

    　　全球化布局，强化公司应对关税风险能力

    　　2025 年，关税政策变化，对公司境外与OEM 业务产生影响，境外收入33.49亿元，同比增长9.77%，毛利率为24.34%，同比下降0.56 个百分点；OEM业务实现收入28.75 亿元，同比增长9.90%。在去年关税政策变化的大背景下，公司提升American Jerky 公司订单承接份额，该公司实现营收7.66 亿元，同比增长25.79%，净利率为7.89%，同比持平。2025 年，公司墨西哥工厂正式建成，伴随未来美加墨工厂产能爬坡，公司应对关税风险能力进一步提升。

    　　盈利预测与评级

    　　基于公司年报情况，中性情景下，我们预测公司2026-2028 年EPS 分别为1.42/1.78/2.21 元，对应2026 年PE 估值为29.91 倍，虽高于可比公司均值，但考虑到公司为宠物食品行业龙头企业，自主品牌处于快速发展阶段，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济环境风险

    　　当前国际政治经济形势复杂严峻，给全球经济发展带来了很多不确定性的影响，会对所处行业的景气程度、公司海外业务拓展产生一定影响。

    　　国内市场竞争加剧的风险

    　　我国宠物食品行业起步较晚，近年来随着市场规模的扩张，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争。公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场，将面临严峻的市场竞争格局，公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。

    　　原材料价格波动的风险

    　　原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡肉、鸭肉等肉类产品。原材料价格波动对公司经营的影响有两方面。一方面，原材料价格波动直接影响公司营业成本；另一方面，原材料价格短期内大幅下降，公司将可能出现存货跌价损失的风险。

    　　贸易摩擦风险

    　　美国对中国以及全球众多贸易顺差国大规模加征关税，极有可能致使公司直接出口美国业务的销售收入下滑，盈利水平降低，进而对公司的经营业绩产生一定程度的负面影响。

    　　汇率波动的风险

    　　由于公司营业收入中外销占比较大，结算币种主要为美元及部分其他外汇。

    　　随着业务规模的扩大，汇率波动可能会产生相应汇兑损失，将对公司及子公司的经营业绩造成一定影响。