业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年及1Q26 业绩，实现营收52.2/15.3 亿元，同比+17%/+39%，实现归母净利3.7/0.7 亿元，同比-7%/-20%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利实现0.9/1.1/1.3/0.3 亿元。25 年及1Q26 业绩低于我们预期，主因品牌费用投入及汇率波动。

    　　发展趋势

    　　1、境内自主品牌较快成长，境外代工韧性增长。我们认为，1）分区域：25 年境内/境外分别实现营收18.7/33.5 亿元，同比+32%/+10%，小金盾系列扩充产品矩阵贡献品牌增长、海外工厂布局支撑外销韧性。2）分产品：25 年零食/主粮实现营收33.8/15.5 亿元，同比+8%/+40%，主粮收入占比提升5ppt 至30%。

    　　3）分模式：25 年OEM/经销/直销实现营收28.7/12.7/10.8 亿元，同比+10%/+6%/+65%，直销占比提升6ppt 至21%。

    　　2、费用投入增加、关税与汇率影响下，盈利能力阶段性承压。

    　　我们认为，1）毛利端：2025/1Q26 公司毛利率同比分别+1.4/-5ppt 至29.2%/26.5%，受关税及汇率影响盈利有所承压。2）费用端：公司自主品牌占比提升，同时提高营销费用投放力度，25年销售/管理/财务费用率同比+2.4/+0.8/+0.1ppt 至13.5%/5.5%/0.4%，1Q26 销售费用率同比+1.2ppt。综合影响下，公司2025/1Q26 净利率分别实现7%/4.8%，同比-1.8/-3.5ppt。

    　　3、自主品牌业务攻坚高端化，关注海外工厂产能爬坡节奏。我们认为，1）自主品牌：顽皮品牌陆续推出小金盾、精准营养等系列，补充品牌在高鲜肉粮、功能粮等中高端品类布局，持续攻坚品牌高端化，预计仍处于品牌费用战略投入的孵化期。2）代工业务：公司稳步推进宠物食品全球供应链布局，关注美国工厂二期等海外工厂产能爬坡节奏。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑费用投入加大，下调26 年归母净利21%至4.3 亿元，引入27 年归母净利5.3 亿元，对应26/27 年27/22 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场偏好变化，下调目标价31%至48 元，对应26/27 年36/29 倍P/E，存33%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能消化不及预期。