【投资要点】

    Global Market Insights 预计，全球骨科耗材市场2016-2024 年CAGR约为3%。由于庞大的人口基数、社会老龄化进程加剧和医疗需求不断上涨，我国骨科手术量不断增加（2016-2021 年CAGR 为10.1%），预计到 2023 年我国骨科植入类医用耗材市场的销售规模将达到 505 亿元，2018-2023 年CAGR 将达到14.4%。我国骨科植入类医用耗材主要包括：创伤类、脊柱类、关节类和其他（运动医学类、神经外科等）。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别，且目前市场份额相当，2018 年市场份额为28.6%%、29%、27.9%。由于技术难度相对较低，创伤领域最早实现进口替代，国产脊柱和关节领域也在推进替代进口产品。III 类医疗器械临床及注册审批提速，具有技术壁垒的III 类医疗器械企业集中度在提升。

    公司为国内骨科植入类医用耗材领域的龙头企业之一。根据南方所数据统计，2018 年公司骨科植入物市场排名第七（国产品牌中排名第二），市场份额为2.86%。其中，骨科创伤类植入耗材的市场份额（6.43%）在国产品牌中排名第一，骨科脊柱类植入耗材的市场份额（2.11%）在国产品牌中排名第四。在高值耗材带量采购和两票制等政策的推动下，加上医保报销政策倾向国产产品，进口替代和行业集中度将同步提升，作为国内骨科植入物龙头公司市场占有率加快提升。

    持续大比例分红回报股东。在兼顾全体股东及公司的长远利益和可持续发展的前提下，公司充分重视对投资者的合理投资回报。2017 年上市以来，公司现金分红金额占期间累计归母净利润的比率达到54%，累计派发现金股利超3.61 亿元，充分体现了公司对投资者的回报水平。

    【投资建议】

    老龄化加剧骨科医疗器械加快增长，在器械两票制、高值耗材带量采购等政策环境下，作为国内领先的骨科创伤医疗器械企业，公司凭借口碑、产品、营销等优势，其市场份额有望得到进一步提升。Global Market Insights 预计2016-2024 年全球骨科医疗器械CAGR 约为3%，而我国大约为14%-17%。国际巨头强生（骨科器械占比约30%，下同）、史赛克（60%）、美敦力（30%）、捷迈邦美目前收入增速均为低个位数（如前文主要公司列举），而净利润增速也接近于0，甚至于负增长，估值在15-25 倍；港股春立医疗、爱康医疗目前净利润近3 年增速CAGR 在60%-80%，估值在45-60 倍；A 股凯利泰净利润近3 年增速CAGR 在35%左右，而大博医疗在30%左右。公司深耕创伤类和脊柱类植入物，且在上述政策下市场份额有加速提升趋势，我们认为可以给予公司2020 年50-60 倍的估值。首次覆盖，给予2020 年55 倍PE，对应6 个月目标价79.2元，给予公司“买入”评级。

    我们预计公司19/20/21 年收入分别为12.70/15.86/19.74 亿元，归母净利润分别为4.66/5.81/7.24 亿元，EPS 分别为1.16/1.44/1.80 元,对应PE 分别为51/41/33 倍。我们采取7.48%的WACC 和4.00%的永续增长率进行DCF 四段式估值，DCF 估值结果为73.41 元。

    【风险提示】

    行业政策变化风险：招标降价、医保控费、高值耗材两票制、公立医院耗占比、单病种付费等；

    原材料供应风险：公司主要原材料包括医用钛材和PEEK 材料。由于主要产品为植入人体的III 类医疗器械，因此公司对原材料的质量标准要求较高，而其合格供应商的选择范围较小，存在原材料供应相对集中的风险；

    产品降价风险：主营毛利率高且基本稳定。医用高值耗材集中采购，各地招标价格趋同后致使终端市场价格发生下降，或市场竞争过于剧烈导致产品销售价格下调，导致公司主营业务毛利率出现下降；

    境外业务和汇率变动风险（境外业务收入占比10%左右）；

    实际控制人（持股比例较高）控制失当风险；