核心观点

    公司2019 年业绩快速增长持续，符合市场预期，2020Q1 业绩略受累于疫情，后续有望逐季修复。公司是我国骨科高值耗材领先企业，有望持续受益于骨科行业进口替代和集中度提升趋势，长期发展前景广阔，预计公司2020-2021 年EPS 为1.46/1.84 元（原2020-2021 年EPS 预测值为1.46/1.83 元），新增2022 年EPS 预测2.30 元，对应PE 57/45/36 倍，维持“买入”评级。

    2019 年业绩快速增长持续，2020Q1 业绩略受累于疫情。2019 年公司营业收入12.75 亿元，同比增长62.77%，归母及扣非净利润为4.65/4.23 亿元，同比分别+25.32%/+30.23%，公司创伤、脊柱等主营产品保持较好增长，同时由于福建等地全面执行两票制带来高开影响，2019 年公司业绩实现快速增长，符合市场预期。此外，公司拟每10 股派发现金红利6.00 元（含税）。2020Q1 公司营业收入2.30 亿元，同比增长5.89%，归母及扣非净利润为0.89/0.69 亿元，同比分别+7.85%/-6.62%，受累于新冠疫情因素公司一季度业绩增速略有影响。

    创伤、脊柱增长良好，高值耗材多领域布局优势渐显。2019 年公司创伤产品收入7.97 亿元，同比增长60.93%，脊柱产品收入2.65 亿元，同比增长71.95%，微创外科收入0.92 亿元，同比增长88.06%，创伤、脊柱、微创外科分别占比整体收入的63%/21%/7%。预计在剔除高开因素后，2019 年公司创伤类产品收入增长在25%上下，脊柱类产品同比增长约30%-35%，公司在国内骨科市场占有率稳步提升。此外，经过前期的市场开发并伴随新产品的推出，公司微创外科业务继续实现较高增长，已成为新的利润增长点。目前公司产线已覆盖创伤、脊柱、关节、远动医学、微创外科、齿科等高值耗材领域，在创伤、脊柱领域已建立起一定品牌和技术优势，长期的发展潜力明显。

    高值耗材治理背景下，公司市占率有望进一步提升。理顺高值医用耗材价格体系，推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格合理、使用规范的治理格局是行业的长期发展趋势，目前安徽等省市已顺利开展相关试点工作。从安徽省高值耗材带量采购的谈判结果来看，骨科脊柱类材料国产品类平均降价55.9%，进口品类平均降价40.5%，总体平均降价53.4%；同时，企业数量大幅减少，此次议价将脊柱类产品供应商缩减至6 家国产企业（北京富乐、大博医疗、山东威高、上海锐植、苏州爱得、山东冠龙）和3 家进口企业（美敦力、捷迈、史赛克），小企业直接出局，加速了行业集中度的提升。目前公司在安徽带量采购执行后的业务发展稳健，市场份额快速提升，预计随着后续集采政策的出台，我国骨科行业进口替代和行业集中度提升的逻辑将快速落地。

    研发投入持续，两票制对销售费用的影响明显。报告期内公司研发投入持续并进一步加大了新产品的研发力度，2019 年和2020Q1 研发费用分别同比增长54.88%和35.20%。2019 年和2020Q1 公司销售期间费用率分别同比提高14.26和12.24 个百分点，主要系两票制下公司销售推广活动等费用增加较多所致。2019 年公司经营活动现金净流量4.34 亿元（+29.56%），现金流较为稳健；2020Q1 经营活动现金净流量为-823.59 万元（2019Q1 为+3273.39 万元），预计主要与两票制下市场推广费等经营活动有关的现金支出增加有关。

    风险因素。招标降价、经销模式风险、汇率变动、原材料供应风险。

    投资建议及评级。公司2019 年业绩快速增长持续，符合市场预期，2020Q1 业绩略受累于疫情，后续有望逐季修复。公司是我国骨科高值耗材领先企业，有望持续受益于骨科行业进口替代和集中度提升趋势，长期发展前景广阔，维持公司2020 年EPS 预测、上调2021 年EPS 预测分别为1.46/1.84 元（原2021 年EPS 预测1.83 元），新增2022年EPS 预测2.30 元，对应PE 57/45/36 倍，维持“买入”评级。