【投资要点】

    多方因素促进业绩恢复稳定增长。2020H1，公司实现营业收入6.73亿元，同比+23.80%；实现归母净利润2.64 亿元，同比+27.38%；实现经营活动产生的现金流量净额1.59 亿元，同比+74.73%。公司核心产品仍为创伤类、脊柱类，2020H1 收入分别为4.54 亿元（同比+31.36%）、1.31 亿元（同比+15.63%），分别占公司收入的67.55%和19.41%。公司业务保持稳定增长，主要因素有对标国际一线品牌的产品质量、完善的营销网络、广泛的临床接受程度、持续的创新及研发能力、优秀的管理团队等。

    医改政策推进助力行业集中度提升。根据2019 年5 月29 日中央全面深化改革委员会《关于治理高值医用耗材的改革方案》，目前部分试点省份已逐步推进相关工作，其中高值医用耗材“两票制”已在陕西、山西、安徽、福建、广东部分地区等少数省市试行，在“两票制”业务模式下，公司销售收入和销售费用将有所上升。截至目前，江苏、安徽、福建、云南等地已开展部分高值医用耗材带量采购试点，以集采谈判议价方式进行，相应的高值医用耗材产品终端售价将会下降，行业集中度将进一步提升。

    新产品获批增强综合竞争力。2020H1 公司研发投入5544 万元，较上年增长30.71%。截至上半年，公司共有39 个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等高值耗材领域。2020H1 新增取得II/III 类注册证共5 个，其中金属骨针注册证的取得，巩固了公司创伤类产品的领先优势；颈椎前路内固定系统和椎板固定板系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。

    盈利能力改善销售费用提升快。2020 年上半年，公司销售毛利率、净利润分别为85.64%、39.76%，分别同比提升0.32pct、0.99pct。费用支出方面，2020H1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为32.58%、-2.41%，同比分别+3.84pct、+0.35pct 和-0.64pct。在“两票制”业务模式下，公司加大了市场开发及学术推广，公司销售收入和销售费用均有明显上升。2020H1，公司销售费用为2.19 亿元，同比+40.31%。

    【投资建议】

    随着国家医改政策的推进，高值耗材行业机遇和挑战并存，长期来看行业集中度将进一步提高，加上医保费用向国产高值耗材倾斜，有利于国产品牌市场占有率的提升。随着国家医疗资源结构的不断优化，医疗卫生资源重心下移已成为必然的趋势，公司在二级医院市场具有较强优势，是该趋势下的最大受益者之一。凭借稳定的产品质量、合理的产品价格和优质的临床服务，产品逐步渗透三级医院并已占据一席之地，大大提升了企业的品牌知名度和公司美誉度，已成为医用高值耗材领域能与跨国企业竞争的为数不多的国内企业之一。

    凭借在产品质量、营销网络、临床接受程度、创新及研发能力、管理团队等方面的优秀表现，公司业绩快速恢复稳定增长。公司业绩符合我们的预期。在高值耗材带量采购大环境下，作国内骨科医疗器械龙头，公司产品市场份额有望进一步提升，看好公司全年及未来的增长态势。我们维持公司20/21/22 年收入分别为15.42/18.97/23.36 亿元，归母净利润分别为5.60/6.84/8.48 亿元，EPS 分别为1.39/1.70/2.11 元，对应PE 分别为73/60/48 倍。估值方面，目前同行业凯利泰70 倍（2020H1 归母净利润同比-22%，下同），三友医疗152 倍（-23%），公司当前估值为78 倍（+27%）；港股春立医疗53 倍（纯利+7%）、爱康医疗68 倍（净利润+26%）。我们保守给予公司2021 年70 倍PE,六个月目标价118.2 元，维持“买入”评级。

    【风险提示】

    竞争加剧及产品降价风险；

    行业政策变化风险；

    产品研发风险；

    募集资金投资项目风险；