事件：

    　　公司发布年报，2021 年实现营业收入139.43 亿元，同比增加20.19%；归母净利润14.81 亿元，同比增加3.53%，扣非归母净利润12.72 亿元，同比减少1.73%。经营活动产生的现金流量净额18.0 亿元，同比增长42.53%。每10 股派发现金红利9.5 元（含税）。点评如下：

    　　评论：

    　　1、2021 年下半年迎来经营拐点，Q4 产品结构仍有波动。

    　　在国内通信订单低迷情况下，公司全年营收仍保持约20%增速，主因产能的扩张和在IDC 等市场的多元化扩张，归母利润增速低于收入，主因PCB 业务利润率下降。全年非经常收益2.08 亿、其中政府补贴2.39 亿。全年毛利率23.71%，同比-2.76 个pcts，主因通信订单降价、原材料涨价、低利润率组装业务占比回升等。研发费用7.82 亿元，同比增长21.37%，占营收5.61%，同类公司中较为领先，销售费用率同比+0.23 个pct，管理费用率同比-0.24 个pct，财务费用率同比-0.64个pc（t 转债利息减少）。经测算，Q4实现营收41.87亿，同比+59.9%环比+8.1%，归母净利润4.5 亿，同比+36.7%环比-2.6%，扣非归母净利润3.4亿元，同比+17.9%环比-23.3%。单季度毛利率22.53%，同比-3.16pcts 环比-2.02pcts，四季度行业需求转淡，产品结构环比变差，但收入端仍环比增长，除产能增长因素外，电子装联订单导入量较多也有帮助。

    　　2、IC 载板业务高增长、盈利能力提升，基站占比进一步下降。

    　　分业务来看，PCB 业务营收87.37 亿元，同比+5.13%，占比62.66%、下降9个百分点，毛利率25.28%，同比-3.14 个百分点。其中前两大客户（我们判断为国内前二通信设备商）占比从2020 年的36%下降到2021 年的19%，估算公司基站相关订单占总体收入比例下降到20%以下，公司积极加强业务多元化，服务器、汽车、医疗等订单占比提升。IC 载板业务营收24.14亿元，同比+56.35%，占比17.32%，提升4 个百分点，毛利率29.09%，同比+1 个百分点。公司存储、应用处理器、硅麦、射频、指纹等类型订单同步增长，新产能爬坡顺利。电子装联业务营收19.39 亿元，同比+67.22%，毛利率12.56%，同比-2 个百分点，2020 年电子装联业务受到通信需求影响基数较低，2021 年通过导入国内新客户服务器类订单重回增长，但新业务毛利率一般。

    　　3、扩产+多元化开拓有望支撑稳健增长，IC 载板赛道长线可期。

    　　我们最新跟踪来看，一季度基本维持21Q4 的产出水平，各厂区80-85%稼动率，南通三厂当前还处于爬坡前期，预计今年贡献度有限。我们预期一季度业绩稳健增长，今年产出逐季向上。PCB 方面，公司从此前高度依赖通信，到基站占比继续下降，未来市场有增长的服务器、汽车、医疗占比提升，多元化开拓配合产能扩张，带来盈利稳定性和营收可持续增长，公司高多层板技术全球领先，长线来看有望把握HPC、自动驾驶领域机会。

    　　IC 载板方面，公司继续加码高阶产能。拟在广州、无锡投资建设封装基板工厂。

    　　其中广州项目拟投资60 亿元，主要面向FC-BGA、RF 及FC-CSP 等封装基板，引领高阶载板国产化；无锡项目拟投资20.16 亿元，主要面向高端存储与FC-CSP 等封装基板，预计2022 年第四季度可连线投产。IC 载板业务是公司未来复合增速最快的业务，该等项目全部投产后，公司的全球市占率和客户等级将进一步提升，且高阶IC 载板供不应求趋势有望延续，其占比提升后公司整体毛利率也有望提升。

    　　4、投资建议

    　　长期来看公司高端载板业务有望持续提供增量。我们最新预计22-24 年营收为161.7/194.8/229.0 亿， 归母净利润为17.8/22.9/29.2 亿， 对应EPS 为3.46/4.46/5.70 元，对应当前股价PE 为27.7/21.5/16.9 倍，维持“强烈推荐-A”

    　　评级，目标价112 元、对应2022 年32.4 倍PE。

    　　风险提示：5G 建设进度低于预期、同行竞争加剧、国产替代进度低于预期。