短期来看，宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间；长期来看，我们认为，PCB 端，随着通信需求稳健增长，数据中心、汽车电子有望快速放量；封装基板端，公司持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，有望打开长期发展空间，维持“买入”评级。
2022 年业绩稳健成长，盈利水平提升。整体来看，公司2022 年实现收入139.92亿元，同比+0.36%；归母净利润16.40 亿元，同比+10.75%；扣非归母净利润14.98 亿元，同比+17.83%；毛利率25.52%，同比+1.81pcts；净利率11.72%，同比+1.10pcts，公司盈利水平有所提升，主要因：1）产品结构优化，高毛利率产品收入占比提升；2）原材料成本下降，驱动盈利状况改善；3）境外收入占比提升（近年来公司积极开拓海外业务，境外收入占比由2020 年的20.46%提升至2022 年的26.88%），且境外业务毛利率高于境内（2022 年公司主营业务境内/境外毛利率分别约24.61%/28.31%）；4）汇率波动贡献正向收益；5）公司内部持续推进降本增效，提升盈利水平。逐季度来看，公司2022Q1~Q4 收入分别约33.16、36.56、35.14、35.07 亿元，同比增速分别为21.68%、15.84%、-9.31%、-16.24%，归母净利润分别约3.48、4.04、4.30、3.47 亿元，同比增速分别为42.83%、34.10%、15.12%、10.75%，下半年业绩成长放缓主要由于：
1）宏观经济波动导致整体需求下行；2）公司部分客户处于去库存阶段，影响订单及拉货情况。
PCB：盈利水平提升，持续优化产品矩阵，预计长期将稳健成长。2022 年公司PCB 业务收入88.25 亿元，同比+1.01%，在整体收入中占比63.07%，毛利率28.12%，同比+2.84pcts。1）通信领域，国内通信市场需求放缓但公司在国内客户端份额保持稳定；海外市场需求稳健增长，公司积极开拓海外客户，收入占比提升。展望未来，我们预计国内外通信基础设施建设需求持续存在，并将伴随新兴技术及应用而不断发展。2）数据中心领域，Intel Eagle Stream 平台服务器芯片发布延期叠加产业需求走弱，2022H2 公司订单承压。展望未来，我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持PCIe5.0 通道，对PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，结合产业调研，我们测算PCIe5.0 标准PCB 背板的价值量较4.0 标准提升约20%~30%，预计将驱动公司产品结构不断优化。3）汽车电子领域，公司产品聚焦于新能源及智能驾驶相关应用，2022 年汽车相关PCB 订单同比增长超60%，且汽车专厂南通三期在2022 年底已开始盈利，伴随未来产能稳步爬坡，并受益于汽车电动化、智能化发展，盈利水平有望不断提升。
封装基板：持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，坚定看好发展。
2022 年公司封装基板业务收入25.20 亿元，同比+4.35%，在整体收入中占比18.01%，毛利率26.98%，同比-2.11pcts，盈利承压主要由于下半年消费电子需求下行。短期来看，消费类产品由于宏观不确定性阶段性表现疲软，或影响公司业绩表现。长期来看，技术角度，公司自2009 年以来持续深耕封装基板行业，已具备FC-CSP、RF、FC-BGA 等工艺生产能力，其中FC-BGA 已具备中阶产品样品制造能力，高阶产品研发按期推进；客户角度，FC-BGA 产品目前已交付多家客户进行送样认证；产能角度，无锡二期项目已于2022 年9 月连线并不断爬坡，且公司预计广州一期项目将于2023Q4 连线投产。根据Prismark数据，内资厂商2021 年在全球封装基板产值占比不足5%，公司持续在技术、客户、产能等加码布局，有望受益半导体国产化配套需求，我们坚定看好公司成长。
风险因素：宏观经济波动；市场竞争加剧；原材料成本上行；新产品研发进度 不及预期；产能爬坡不及预期等。
盈利预测、估值与评级：短期来看，宏观弱复苏传导到公司下游资本开支回暖仍需一定时间；长期来看，我们认为，PCB 端，通信需求稳健增长，数据中心、汽车电子有望快速放量；封装基板端，公司持续加码布局，技术研发、客户突破、产能扩张，有望打开长期发展空间。我们调整公司2023/24 年净利润预测至18.01/23.49 亿元（原预测分别为17.79/20.63 亿元），补充2025 年净利润预测28.25 亿元，对应EPS 预测分别3.51/4.58/5.51 元。横向来看，PCB 行业可比公司（沪电股份、生益电子、兴森科技）Wind 一致预测2023 年PE 分别17/24/25 倍，考虑到公司PCB 龙头地位稳固，以及封装基板业务占比提升带来的估值提升，给予2023 年28 倍PE，对应目标价98 元，维持“买入”评级。