事件：深南电路发布一季报。2023 Q1实现收入27.85 亿元，同比下滑16.01%，归母净利润2.06 亿元，同比下滑40.69%，扣非归母净利润17.9 亿元，同比下滑44.83%。毛利率23.05%，同比下滑3.74pp。我们判断一季度通信、IC载板受到下游需求影响，产能利用率同比承压，新工厂2022 年下半年投产也带来一定成本压力。

    　　存货略微上涨，费用率基本持平。23Q1 末存货24.73 亿，较年初上涨1.32亿。一季度销售费用率为2.6%，同比增长0.63pp；管理费用率为4.19%，同比下滑0.43pp；研发费用率为5.96%，同比增长0.14pp；财务费用率为0.65%，同比增长0.44pp。整体费用率较去年同期同比上调0.38pp。

    　　需求周期波动或逐步见底。我们认为2023 年通用算力市场需求预计随着国内算网建设、技术升级有望边际转暖，国内AIGC 浪潮或将加速转暖进度。

    　　投资持续坚定布局未来。公司载板新增产能建设稳步推进，广州一期投资预计将于Q4 连线投产，数据中心方面，公司已配合主要客户完成新一代平台服务器 PCB 研发，现已逐步进入中小批量供应阶段，有能力快速满足客户后续大批量供应需求。在高阶封装基板产品领域，公司现有工厂已具备FC-CSP 封装基板的批量生产能力和 FC-BGA 基板样品制造能力，后续将进一步加快技术能力突破和市场开发。

    　　盈利预测与投资建议。在 5G 通信、物联网、人工智能、自动驾驶、智能网联等技术及新型应用的驱动下，封装基板、高多层板、HDI 板、刚挠结合板等产品的需求量将日益上升，数据中心业务发展前景广阔。我们认为数通市场、封装基板长期需求增长趋势不变，关注公司作为龙头厂商卡位领先技术布局。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为163.03 亿元、188.99 亿元和212.81 亿元，归母净利润分别为19.44 亿元、23.87 亿元和27.45 亿元，对应EPS 分别为3.79 元、4.65 元、5.35 元。参考可比公司估值，给予2022年PE 区间为25-30 倍，对应合理价值区间94.74 元-113.69 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动的风险；南通三期爬产进度不及预期。