核心观点
财务端，公司24Q1 营收及毛利符合预期，研发费用因FC-BGA基板项目前期研发投入同比去年增加1.72 亿元，2024 年将逐季度弱化。业务端，印制电路板中通信板持续优化产品结构降低行业需求下行影响，数据中心及汽车板将迎来较快增长；封装基板业务，BT 基板受益于下游存储、RF 需求的复苏以及新客户导入，且无锡工厂走出亏损状态，BT 基板将迎来营收和利润双增。
事件
公司发布2024 年一季报，24Q1 实现营收39.61 亿元，同比增长42.24%，实现归母净利润3.80 亿元，同比增长83.88%，扣非后归母净利润3.36 亿元，同比增长87.43%。
简评
一、经营拐点清晰，盈利能力持续改善
24Q1 公司实现营收39.61 亿元，同比上升42.24%，实现归母净利润3.80 亿元，同比增长83.88%，公司23Q4 营收及归母净利润同比转正，23Q1 改善趋势更加明显，同比增幅持续扩大，且公司24Q1 毛利额环比23Q4 增加1500 万。盈利能力维度，24Q1毛利率未来25.19%，连续三个季度环比持续改善，且为近六个季度最高点，我们认为24Q1 毛利率环比仍改善一方面受益于内部产品结构的持续优化（通信、数据中心等业务中高毛利率产品放量，印制电路板业务毛利率环比改善），另一方面公司受益于印制电路板业务营收占比的提升。
二、利润端季度间波动受研发费用、政府补助、资产减值影响24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.74%、3.67%、8.53%、-0.33%，其中研发费用率同比提升2.57pcts，环比下滑2.24pcts，为较大波动项，导致公司单一季度研发费用同比增加1.72 亿，环比下降1 亿，影响单季度利润同环比变化趋势。
此外，其他收益项（含政府补助）、资产减值金额差异季度较大，24Q1 其他收益项环比减少2.07 亿，资产减值项环比增加8200 万，较大影响单季度利润环比变化趋势。
展望未来，我们认为传统通信业务对公司影响将仍将弱化，印制电路板业务持续受益于数据中心领域（传统服务器市场复苏、ESG 平台持续渗透以及AI 相关产品快速上量）、汽车电子（新客户定点释放、长期客户的份额提升）等领域的高速增长；此外，在下游需求修复背景下，BT 封装基板将重回增长态势，FC-BGA 产能推进也为封装基板业务打开了长期成长空间。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026 年营收为161.53/182.39/206.43 元；归母净利润为19.52/23.78/27.62亿元，yoy+39.65%/+21.80%/16.14%，对应P/E 为23.26/19.22/16.55X，维持“买入”评级。
风险分析
1. 宏观经济波动带来的风险
PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，与宏观经济周期相关性较高。2023 年全球经济面临大幅放缓风险。
PCB 行业作为电子工业的基础元器件产业，如果经济持续恶化，产业发展也可能受到影响。
2、中美摩擦带来的外部环境风险
当前国际政治经济形势复杂多变，中美在政治、经贸、科技等领域的争端摩擦仍存在较大不确定性，全球市场都不可避免地受此系统性风险的影响。
3、市场竞争风险
PCB 行业下游应用领域广泛，集中度较低，且市场竞争较为激烈。并且伴随近年来内资 PCB 企业的接连上市，以及行业众多企业新增产能逐步释放，PCB 行业的市场竞争正逐步加剧。公司在技术能力储备、客户资源积累、产能规模以及采购能力等多个维度均具有竞争优势，但若未能有效应对日益激烈的市场竞争，仍将对公司业绩产生不利影响。
4、进入新市场及开发新产品的风险
公司目前正在开拓汽车电子、高阶封装基板等市场及产品，相关客户对产品、技术和质量的需求特点，以及对管理体系方面的要求或与公司现有市场及产品存在差异。在业务拓展早期，可能存在与客户需求不匹配等风险，进而对公司整体盈利能力产生影响。
5、产能扩张后的爬坡风险
公司新工厂投产与爬坡整体进展顺利，其中南通三期工厂产能利用率稳步提升，无锡基板二期项目于2022 年9月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期厂房及配套设施建设和机电安装工程已基本完工，生产设备已陆续进厂安装，预计将于2023 年第四季度连线投产。公司新建工厂从建设完工到完全达产需要经过一定的爬坡周期，在产能爬坡过程中，配置的人员已基本到位，前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，但因产量有限，单位产品分摊的固定成本较高。因此，在大规模扩产后的产能爬坡过程中，若不能很好应对相关风险，公司经营业绩可能暂时受到不利影响。
6、原物料供应及价格波动风险
公司日常生产所用主要原物料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，上述主要原材料价格受国际市场铜、黄金、石油等大宗商品的影响较大。报告期内，铜箔、覆铜板等关键原材料价格随大宗商品价格波动，整体上保持平稳。但不能排除后续相关原材料价格波动对公司经营产生不利影响的可能性。同时如因外部政治经济环境变化，可能导致相关原材料存在供应风险。