事件：8 月25 日晚蒙娜丽莎发布2021 年中报。上半年公司实现营收30.8 亿元，同比+72.3%；归母净利2.8 亿元，同比+30.3%；扣非归母净利2.6 亿元，同比+30.8%；经营活动现金净流量1.7 亿元，去年同期为-2.7 亿元。单二季度营收20.8 亿元，同比+60%，我们认为超预期；归母净利2.3 亿元，同比+32.9%；扣非归母净利2.3 亿元，同比+29.9%。

    　　收入端：产能释放+“经销+直销”双轮驱动；产品结构持续优化。

    　　产能方面，报告期广西藤县生产基地第一期第二阶段3 条智能生产线、广东西樵生产基地3 条特种高性能陶瓷板生产线、收购江西高安生产基地9 条生产线相继投产，陶瓷大板、岩板产能居行业前列，产能释放支撑销量增长。

    　　渠道方面，经销渠道持续下沉，拓展县镇级市场，同时持续巩固一、二线市场，我们预计报告期公司新增经销商200余家，专卖店近300家，报告期末总计签约经销商1458个，专卖店2588 个，专卖店及销售网点4297 个；工程业务方面与TOP 房企进一步深入合作，同时加强与家装公司合作。

    　　产品方面，持续开发高附加值新产品，加大对多种陶瓷板研发及推广力度，夯实大规格陶瓷大板领先地位。公司优势产品瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖均实现高增，分别同增84.3%、87.8%，同时两类产品营收占比同比提高，占比分别为62.4%（+4pct）、13.2%（+1.1pct）；瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖占比同比下降。

    　　利润端：21Q2 毛利率同比提升，净利率接近12%。

    　　21H1 毛利率和净利率分别为32.8%和9.6%，同比-1.9%和-2.5%。其中21Q2 毛利率和净利率分别为34.2%和12.0%，同比+0.8%和-1.6%。我们认为单二季度毛利率和净利率均略超预期。

    　　21H1 期间费用率19.8%，同比-0.4pct。拆分来看，销售费用率8.7%，同比-1.6pct，其中销售运营费率明显下降，同比-1pct，而疫情得到控制后广告宣传费同比+112%，费率同比+0.4pct；管理费用率6.9%，同比+0.3pct，主要系收购高安基地后薪酬和折旧增加，以及疫情控制后办公差旅费用增加所致；研发费用率3.7%，同比+0.4pct，受公司开发新技术、高附加值产品等所影响；财务费用率0.6%，同比+0.5pct，系公司扩大规模增加银行借款，导致利息支出增加所致。

    　　报告期公司资产减值-0.6 亿元，占利润总额比例-18.1%，为计提存货跌价准备和信用减值损失，其中信用减值损失-0.4 亿元，主要系报告期公司经营规模扩大，B 端业务增长，按规定计提应收账款减值准备所致。

    　　现金流：经营性现金流同比转正，收现比有所下降。

    　　21H1 经营性现金流量净额1.7 亿，去年同期-2.7 亿，现金流改善明显，系上半年公司　　销售规模增长带动现金流入增加，去年同期主要受疫情影响；报告期收现比87.7%，同比-11pct，我们判断系销售规模大增致应收账款增加，分母增长大于分子增长所致。

    　　核心逻辑：公司在经销渠道方面持续推进下沉策略，不断优化现有销售网络，加大全国县镇级市场的布局，推动销售增长。通过线上线下渠道结合，不断开拓新渠道业务，采取“经销渠道+地产战略”双轮驱动，实现业务规模快速增长。

    　　1）To B 业务：公司施行“地产战略”营销策略，与头部地产商碧桂园、万科、恒大、保利等大客户深度绑定。此外，公司持续拓展腰部地产客户，预计工程领域将长期受益于客户的不断拓展及下游地产商集中度的进一步提升。

    　　2）To C 业务：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。预计零售端将受益于精装修趋势的边际放缓与小B渠道的加速拓展。

    　　盈利预测：公司是高端陶瓷龙头企业，品牌优势显著，产能扩张、产品升级以及与地产商的深化合作，助力公司在工程业务领域快速发展，盈利有望实现快速增长。我们预计公司业绩将于2021 年集中释放，21 和22 年归母净利达到7.8 亿元和10.7 亿元，对应PE 为14 和10 倍，当前时点维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致行业平均利润率大幅下滑；下游房地产市场不景气带来的经营风险；公司新建产能进度不达预期；地产大客户存在经营风险等行业竞争等。