瓷砖行业：大而分散，变局当下瓷砖行业具备3000-5000 亿市场空间。2012 年以来瓷砖行业规模以上企业长期稳定在1400 家左右，但各家企业所占市场份额均较小，呈现出 “大行业，小企业”特征。瓷砖相比于其他消费建材品类，如防水、涂料、管材等，在消费者端没有明显的痛点，行业自然集中趋势较慢。但近年来在政策以及市场驱动下，龙头企业份额迎来提升契机。

    　　政策驱动，有形之手。2017 年《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》发布，对落后产能进行限制或者淘汰，鼓励大规格及薄板的生产。且政府持续推进“煤改气”进程，能源成本倍增使得中小企业逐步退出市场，2020 年全国陶瓷企业天然气使用率约53%。

    　　市场驱动，无形之手。近年来瓷砖市场在产品、渠道两个维度上均发生着边际变化。产品端，2020 年开始岩板出现给建筑陶瓷带来了新的迭代进程，岩板由于资金和服务要求较高，构筑一定竞争壁垒；渠道端，大B 和小B 渠道变革下，大企业优先布局成长。

    　　美国瓷砖行业的借鉴。美国瓷砖在地面装饰材料市场中的占比不高，瓷砖消费量相对于中国要小很多，但美国瓷砖行业集中度明显高于国内，莫霍克工业在瓷砖市场占据着行业领导地位，市占率约35%。莫霍克收入主要来自美国，通过收并购来提升市占率。

    　　蒙娜丽莎：尊重规律，拥抱成长

    　　蒙娜丽莎从1998 年创立之初的镇级企业成长为全国知名的瓷砖企业。2013-2020 年，收入从12.5 亿元增长至48.6 亿元，复合增速约21.5%；归母净利润从0.6 亿元增长至5.7 亿元，复合增速约36.6%。公司作为中国瓷砖行业第一梯队企业，在产品力、渠道力以及品牌力方面都具有非常强的竞争力，在瓷砖行业变局下拥抱优质的成长机会。

    　　一是产品力，在不同时期都能够推出重大革新的产品，具有极强的产品创新能力，持续不断的产品创新背后是大量的研发投入，公司研发费率为瓷砖上市企业中最高，2014-2020 年研发费用年均复合增速达到29%。产品创新使得公司产品盈利能力持续向上，不仅产品结构优化抵消单品价格下行，同时通过智能化生产和技术升级降低生产成本。

    　　二是渠道力，坚持工程与经销双轮驱动，协同发展助力企业稳健成长。工程和零售业务分别是以销定产和以产定销，故协同发展有望优化制造成本，同时在资金流上可以互补，品牌力上相互渗透。公司在工程渠道的优势来自自建产能和性价比，在经销商渠道的优势主要在覆盖面和下沉程度、销售终端提供的配套服务、厂商与经销商合作层次等方面。

    　　三是品牌力，集团旗下共有三大品牌，包括“蒙娜丽莎”、“QD”以及“美尔奇”，自带巨大流量的艺术IP，且品牌梯队完善。多年持续的产品创新和变革成长，使得公司品牌力持续增强，在最具营销价值瓷砖品牌位列前茅，超过相同收入规模的其他瓷砖品牌。

    　　预计2021-2022 年归属净利润为7.55、9.61 亿元，对应估值15、12 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 精装房占比大幅下降；

    　　2. 地产商资金风险爆发。