公司发布2022 年业绩预告：取业绩预告中值，预计公司2022 年实现营收64 亿元，同比-8.4%，归母净利润-3.9 亿元，2021 年为3.15 亿元，扣非归母净利润-4.08 亿元，2021 年为2.98 亿元。主因：1）部分房地产客户应收款计提减值；2）能源及部分原材料价格持续高位运行，高值产品利润空间受到挤压；3）合并收入同比下滑。按中值测算，22Q4 实现营收17.06 亿元，同比-17.16%，环比-3.58%，22Q4 归母净利-2047 万元，21Q4 归母净利为-1.02 亿元、22Q3 为1.18 亿元，22Q4 扣非归母净利-3417 万元，21Q4 为-1.04 亿元、22Q3 为1.18 亿元。

    　　经销渠道全年保持正增长，工程渠道严控风险主动收缩：

    　　（1）经销端继续全渠道营销，积极推动包铺贴服务：由于国内疫情反复，2022 年经销端未完成目标，但积极开拓空白市场为后疫情时代夯实基础，公司重视一二线渠道改造提升、三四线渠道下沉，2020 年以来给予经销商授信额度，2021 年后在全国推广“微笑铺贴”，为经销商提供培训，同时与第三方合作开发瓷砖胶与美缝剂，保障产品品质，“微笑铺贴”服务持续得到经销客户认可。2022 年经销渠道收入仍实现正增长，前三季度经销收入为26.56 亿元，同比+6.88%，收入占比增至57.2%（2021 年为51.1%）。

    　　（2）工程渠道严控风险，客户结构优化：主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，向优质客户倾斜。22Q1-Q3 工程战略业务销售收入19.9 亿元，同比-15.39%，收入占比降为42.8%（2021 年为48.9%）。

    　　降本减费见成效，信用减值风险充分释放：

    　　公司经营策略调整为利润率和现金流优先，同步风险管控：

    　　（1）22Q2 起落实降本减费措施，提升经营质量，22Q1-Q3 单季度毛利率分别为19.11%、22.24%、27.09%，环比逐季改善，但同比仍然承压，主因公司燃料成本占比约25%，电费占比约9%，能源价格上涨对利润影响大。

    　　（2）信用减值计提较为充分，截至22Q3，公司已计提信用减值准备5.08 亿元，2021全年计提1.86 亿元。其中，22H1 对11 家房企进行专项计提，恒大100％计提，融创80％计提，绿地、阳光城等50％计提，预计2023 年及以后继续大规模减值风险较小。

    　　竣工链有望率先回暖，受益瓷砖行业格局优化：

    　　2022 年房屋竣工面积同比-15%，主因疫情影响施工进度、违约房企项目延时/停工，导致交付延后。但2022 年11 月以来，房企供给端政策拐点出现，我们判断上半年会呈现“数据不佳，政策不止”的特征。考虑到时间传导先后顺序，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反映。

    　　瓷砖小企业出清加快，根据陶瓷信息网，2022 年全国瓷砖产量预计60-65 亿平，取中值同比-23.54%，全年产能利用率仅为50%，地产与瓷砖行业的长期需求向下，以及天然气与煤炭成本难以控制，挫伤供给端信心，例如江西部分企业切入新能源赛道转烧碳酸锂，叠加环保因素，这部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。

    　　投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为-3.9、5.15、7.62 亿元，现价对应2023-2024 年动态PE 分别为16x、11x。我们看好公司①受益竣工链回暖，②经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产政策落地不及预期；地产需求大幅下滑风险；应收账款减值风险；行业竞争加剧；燃料价格大幅波动。