2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：全年实现收入62.29 亿元，同比下滑10.85%，归母净利润亏损3.81 亿元，去年同期盈利3.15 亿元，扣非归母净利润亏损4.21 亿元，去年同期盈利2.98 亿元，主要由于公司主动收缩风险较大的地产项目订单，同时计提信用减值损失5.7 亿元，业绩表现符合我们预期。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q22 分别实现收入10.64/18.61/17.69/15.35亿元，同比分别+6.74%/-10.7%/-4.18%/-25.48%，归母净利润-0.74/-4.14/1.18/-0.12 亿元，同比分别由盈转亏/由盈转亏/-12.56%/亏损缩小。

    　　发展趋势

    　　1、各项业务普遍承压，瓷质有釉砖降幅较小。1）瓷质有釉砖：收入44.51亿元，同减1.54%，毛利率同减6.16 ppt 至23.75%，收入占比71.46%；2）非瓷质有釉砖：收入7.12 亿元，同减24.37%，毛利率同减2.06 ppt至15.29%，收入占比11.43%；3）陶瓷板、薄型陶瓷砖：收入7.38 亿元，同减19.34%，毛利率同减6.67 ppt 至29.54%，收入占比11.85%；4）瓷质无釉砖：收入2.14 亿元，同减53.39%，收入占比3.44%。

    　　2、毛利率、净利率有所承压，关注后续降本增效改善盈利能力。公司2022 年毛利率为23.65%，同比-5.5ppt，主因能源及部分原材料价格持续高位，4Q22 毛利率为24.52%，同比+1.8ppt。费用端来看，公司2022 年期间费用率20.46%，同比+0.2ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为8.27%/10.95%/1.24%，同比-0.9ppt/+0.7ppt/+0.4ppt。综合影响下，2022 年净利率为-6.12%，同比-10.6ppt，4Q22 净利率为-0.77%，同比+4.2ppt，我们预计公司降本增效措施的推进有望助力盈利能力修复。

    　　3、经销渠道保持平稳，工程渠道加强风控。1）经销渠道：全年实现收入36.04 亿元，同增0.96%，占比57.87%，公司通过渠道下沉、绿色建材下乡等方式加强经销业务，并拓展电商、互联网家装等多元化渠道，同时推行“微笑铺贴”服务体系，强化C 端竞争优势，我们预计将有效驱动经销渠道稳步增长。2）战略工程渠道：实现收入26.24 亿元，同减23.18%，占比42.13%，公司持续加强B 端业务的风险控制，在此基础上继续与优质地产商保持战略合作，我们预计工程业务有望逐步恢复健康发展。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2023 年每股净利润预测1.21 元，引入2024 年每股净利润预测1.48 元，当前股价对应2023/2024 年P/E 分别为16/13 倍，考虑到市场风险偏好变化，及家居线下消费逐步回暖，我们上调目标价33%至20 元，对应2023/2024 年P/E 分别为17/14 倍，有5%上行空间。

    　　风险

    　　地产景气度下行超预期，行业竞争进一步加剧。