核心观点

    　　公司发布2022 年年报，全年实现营业收入62.29 亿元，同比下降10.85%，归母净利润由于5.69 亿元的信用减值损失及0.44 亿元的资产减值损失同比由盈转亏下降至-3.81 亿元；经销渠道占比明显提升，有望对现金流的改善产生长期的积极影响。展望2023年，乐观假设下，竣工面积同比增速有望达9.16%，竣工的加速修复有望带动公司业绩回升。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年报，全年实现营业收入62.29 亿元，同比下降10.85%，归母净利润由于5.69 亿元的信用减值损失及0.44 亿元的资产减值损失同比由盈转亏下降至-3.81 亿元；其中，2022 年第四季度实现营业收入15.35 亿元，同比下降25.48%，实现归母净利润-0.12 亿元。

    　　简评

    　　1、产品均价价差有所收敛，经销渠道占比明显提升2022 年，受地产下行及疫情防控影响，公司营业收入出现近五年以来首次下滑。①分产品来看，瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板、瓷质无釉砖分别实现营业收入44.51、7.12、7.38、2.14亿元，同比下降1.54%、24.37%、11.19%、53.39%，其中高附加值产品陶瓷薄板增速明显放缓，收入占比由13.30%下降1.33pct至11.97%。当前公司陶瓷薄板（大板、岩板）产能迅速提升，广西藤县生产基地二期项目完全建成后将新增四条高性能瓷砖和大规格陶瓷板产线，后续随着高值产品市场投放力度加大，收入占比提升节奏有望恢复到历史正常水平，进而带动公司产品结构实现优化。

    　　②从量价拆分来看，2022 年公司建筑陶瓷制品销量同比下降2.92%，产品均价由于结构变化及消费降级影响同比下降7.67%至41.59 元/平米，但与2021 年瓷砖行业市占率第一的企业马可波罗的产品均价价差有所收敛，由2021 年的0.42 元/平米收窄至2022 年的0.03 元/平米。

    　　③分渠道来看，2022 年公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，对回款慢、风险高的工程项目控制投入，进而导致地产战略工程渠道销售额同比大幅下降23.18%；但公司在地产集采渠道仍具备较强的竞争力，根据2023 年度TOP500 房企首选供应商报告显示，蒙娜丽莎首选率提升2pct 至20%，与马可波罗的差距在进一步减少；根据奥维云网发布《2022 年中国房地产商品住宅精装修市场建材年报》显示，蒙娜丽莎在精装修市场的市占率超过马可波罗，达18.1%。地产渠道影响力的提升反映了对于渠道的掌控能力，长期且良好的合作关系有助于公司绑定优质地产资源。

    　　从经销渠道来看，2022 年经销商渠道销售额逆势微增0.96%至36.04 亿元，占比提升6.77pct 至57.87%。公司通过推进数字化建设提高了产销整体协同度，强化与终端客户的信息互通互联，可帮助经销商平衡SKU 与库存的关系，并可更好的得到销售反馈，进而及时调整产品供给，为经销商提供营销建议；同时，公司不断强化服务优势，加速导入“微笑铺贴”成品交付服务体系，通过标准化施工减少经销商的产品损耗，提升用户的消费体验。展望来看，截至2021 年底，公司签约经销商1540 个，拥有专卖店及销售网点4620 个，后续有望通过品牌效应、产品品质、完备服务等优势加速渠道下沉，提升空白市场占有率。

    　　在经销占比提升、地产渠道风控趋严的调整下，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长816.99%至6.02亿元，分季度来看，第三、四季度改善更为明显，同比增速分别为187.65%、183.34%。展望来看，渠道优化有望对现金流的改善产生长期的积极影响。

    　　2、盈利能力短期承压，大额计提后风险基本出清2022 年，公司原材料、人工、燃料动力、制造费用单位成本均有所提升，其中燃料动力单耗成本由6.79 元/平米上涨39.56%至9.48 元/平米，进而拖累毛利率，全年毛利率下降5.46pct 至23.65%，为近五年最低水平，单四季度毛利率由于21 年Q4 基数较低，同比增长1.85pct。在能耗压力较大的背景下，公司不断推进产线技术改造，目前已经在单个项目中实现产品面积单位烧成气耗较2021 年降低0.1~0.4m3/ m2，后续有望在其他产线复制推广，天然气成本有望下降。从净利角度来看，2022 年公司大力开展各项降本增效措施，但由于大额减值计提使得净利润由正转负；从计提比例来看，公司梳理可能涉及风险的应收账款（单个客户）合计共13.32 亿元，期末坏账准备金额6.86 亿元，计提比例达51.49%，其中高风险客户计提比例达80%。一次性的大额计提减值可降低地产风险对于公司盈利的边际影响，当前地产风险已经基本出清，2023 年盈利修复的确定性较强。

    　　3、瓷砖行业短期需求有望改善，长期供给收紧促进格局优化2022 年，房屋竣工面积同比下降15%至8.62 亿平米，瓷砖作为竣工强关联行业，产量亦同比下降10.53%至73.1亿平米。而2023 年1-2 月房屋竣工面积为13178 万平方米，绝对值为2019 年以来的次高值，而同比增速在多项指标值中率先回正，且增速超预期的达到8.0%。自2022 年以来，保交楼政策频出，在2000 亿元的政策性银行专项贷款以及2000 亿元“保交楼”贷款支持计划的支持下，项目落地逐渐加速进而带动竣工超预期增长。在我们的年度策略报告中，乐观假设下，竣工面积同比增速有望达9.16%，竣工的加速修复有望带动瓷砖行业需求短期改善。

    　　从长期来看，瓷砖行业2018 年-2022 年产能利用率在60%-70%之间，处于产能偏过剩的阶段。但在需求下滑、成本高企的双重压力下，中小产能出清速度加快，2022 年全国建筑陶瓷生产厂家较2021 年同比下降10.97%，降幅较2021 年提升6.85pct；生产线条数同比下降9.96%，降幅较2021 年提升6.46pct。且瓷砖属于重资产、高能耗行业，产能一旦退出重启或新增的可能性相对较低，因此行业集中度向上提升的确定性较强，格局有望持续优化，龙头可享受行业出清所带来的红利。

    　　投资建议：公司渠道优化效果明显，经营活动现金流明显改善。2023 年在多项政策推动下，竣工端有望率先回正，带动瓷砖行业需求提升，公司业绩支撑力度明显。我们预计公司2023 年-2025 年营业收入为71.70、84.16、100.83 亿元，预计归母净利润为5.51 亿元、7.69 亿元、10.68 亿元，对于2023 年-2025 动态PE 约14.35、10.29、7.41 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）地产基建投资增速不及预期

    　　建材行业下游主要为地产和基建行业，其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，未来仍将面临结构性改变；基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期，将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。

    　　尽管从2022 年开始地产政策频频出台，但从政策发布到落地仍有时滞，且落地效果受到多方面因素影响，如果落地效果不及预期，可能对公司业绩产生一定影响。

    　　2）能源、原材料价格上涨超预期

    　　建材行业属于中游制造业，上游原材料价格波动将对行业盈利能力产生影响。倘若原材料市场价格出现较大幅度上涨，而成本压力向下游终端市场传导不及时的情形下，建材企业盈利空间将被挤压，从而面临利润下滑的风险。

    　　尽管公司采取相关举措降低原材料、能源价格波动带来的影响，但能源成本与宏观环境息息相关，如果能源价格大幅上涨，则降本手段可能相对有限。