事件：公司披露2022 年年报，全年实现营业收入62.29 亿元，同比下降10.85%；归母净利润-3.81 亿元，同比下降221.13%；扣非净利润-4.21 亿元，同比下降241.08%。对此点评如下：
受外部环境和减值计提影响，全年业绩承压。2022 年，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，全年营业收入同比下降10.85%至62.29 亿元；原材料价格高企叠加产品单价下行，以及计提减值大幅增加，公司业绩压力较大，全年同比下降221.13%至-3.81 亿元。1）Q4业绩小幅亏损。单四季度，公司营业收入同比下降25.48%至15.35 亿元，归母净利润同比增长88.37%至-0.12 亿元，扣非净利润同比增长54.15%至-0.48 亿元。2）产销量有所下滑，瓷质有釉砖业务收入维稳。2022 年，公司建筑陶瓷制品产量为1.44 亿平方米，同比下降10.55%，销量为1.48 亿平方米，同比下降2.92%。2022 年公司瓷质有釉砖业务实现营业收入44.51 亿元，同比下降1.54%；陶瓷板、薄型陶瓷砖/非瓷质有釉砖分别实现营业收入7.38/7.12 亿元，同比分别下降19.34/24.37%。4） 价格下降、成本攀升致毛利率/净利率同比分别下降5.46/10.21pct 至23.65/-5.57%。2022 年原燃料价格持续高位运行，居民消费信心不足，消费降级，公司产品平均销售单价有所下降，二者叠加下导致公司毛利率出现明显下降，其中瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖毛利率分别为23.75/15.29/29.54%，同比分别下降6.16/2.06/6.67pct。5） 多举措并行，现金流改善趋势明显，销售费用率走低。2022 年，公司一方面积极开拓维护经销业务销售渠道，持续优化产品结构，另一方面加强地产工程的风控管理，成立专责小组追收货款，全年现金流情况出现明显好转，经营性现金流净额同比增长816.99%至6.02亿元。同时，公司大力开展各项降本增效措施，取得较好成效，销售费用率同比下降0.92pct 至8.27%。6） 计提资产和信用减值损失6.13 亿元。
2022 年，部分房企流动性出现问题，违约风险扩大，公司应收账款和应收票据逾期显著增加，公司计提信用减值损失5.69 亿元，同比增长206.36%；计提资产减值损失0.44 亿元，同比增长33.54%。资产和信用减值损失合计为6.13 亿元，同比增长180.45%。
经销业务占比持续提升，战略工程业务或将受益于房地产市场回暖。公司持续强化经销业务，通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强公司在经销业务的销售力。此外，公司还大力拓宽渠道范围，如电商、直播、互联网家装、设计师渠道等，实行多元化、多业态的全渠道市场战略。
2022 年在行业整体不景气的情况下，公司经销业务销售同比仍略有增长，全年实现营业收入36.04 亿元，同比增长0.96%，占营收比重为57.87%，同比增长6.77pct；工程业务方面，2022 年，房地产行业景气下行，公司主动控制风险，收缩销售规模，全年实现营业收入26.24 亿元，同比下降 23.18%。2023 年1-2 月，房地产数据全面好转，其中竣工端增速由负转正，销售端降幅明显收窄，房地产行业景气度有望回升。公司重视风险，但也并未放弃优质房地产客户，与万科、保利、招商、碧桂园等合作关系良好。2023 年在大环境向好的情况下，公司B 端业务有望回暖。
行业加速出清，头部企业市占率有望继续提升。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022 年，全国建筑陶瓷总产量约73 亿平方米，同比下降10.5%，产能利用率约为73%。2021、2022 两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115家，生产线淘汰275 条，淘汰比例近10%，行业出清明显加速。2023 年，行业产能有望维持在60-80 亿平方米之间，市场仍然呈供大于求的状况，竞争将持续加剧，部分缺乏竞争力的中小企业将逐步被淘汰出局，头部企业面临更大的发展机会。2022 年，TOP10 陶瓷企业拥有291 条瓷砖生产线，瓷砖年产能合计达15.81 亿平方米，同比2020 年增9.5%。据中国建筑卫生陶瓷协会预估，至2025 年，TOP10 陶企市场占比将达到25%。公司作为行业龙头，拥有佛山、清远、藤县、高安四大生产基地，产能供给优势明显，在激烈的市场竞争中市占率有望进一步提升。
投资建议：减值拖累全年业绩，渠道优化成效显著，维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到5、8、9 亿元，同比分别增长237%、44%、20%，对应PE 估值15、11、9 倍。公司是行业陶瓷大板、岩板的开拓者和领跑者，属行业一线品牌，竞争优势明显；延续经销渠道下沉策略，经销端有望保持较好增长；降本减费、提质增效有望提升经营质量。
风险提示：原材料、燃料成本或超预期上升；下游需求低于预期；应收账款风险；产能释放进度低于预期等