事件：公司22FY 实现营收/归母净利62/-3.8 亿元，yoy-11%/-221%。 其中Q4 营收15.3 亿元，yoy-25%，归母净利-0.1 亿元，yoy+88%。

    　　经销逆势增长，行业不断出清

    　　22FY 公司建陶收入61.6 亿元，yoy-10%。销售渠道看，经销渠道均取得逆势增长，yoy+1%，占比为58%，提升7pct；工程渠道收入yoy-23%，占比42%。22FY 产销量分别为1.44/1.48 亿平米，yoy-10.6%/-2.9%；产品综合均价为41.7 元/平，同比下降3.3 元。我们预计公司后续工程业务或相对稳定，而经销端业务在渠道扩张带动下，C 端有望保持稳健增长。行业层面，22FY全国建陶产量73 亿平，yoy -10.5%（vs.公司销量yoy-2.9%），从产量口径测算，公司22 年市占率达2%，同比基本持平，同时2021、2022 两年间全国建筑陶瓷生产企业减少115 家，生产线淘汰275 条，淘汰比例近10%。

    　　成本高位运行，内生降本增利有成效

    　　22FY 公司毛利率 23.6%，同比下降5.5pct；分季度看，毛利率前三季度逐季回升，Q4 毛利率环比虽有所下降但同比提升1.9pct，我们认为公司降本增效已取得较为明显的成果，具体看，单位OEM 成本、运费&加工费同比均有下降。分产品看，瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷薄板毛利率分别为 23.8%/20.1% /15.3%/29.5%，yoy -6/-11/-2/-7 pct，主要系部分原材料及能源价格有所上升（持续高位运行）。分渠道看，经销渠道毛利率yoy-3pct，工程渠道毛利率yoy-7.4pct，经销渠道能更好的传导原材料及能源成本的上涨。

    　　期间费用率稳定，经营性现金流大幅改善

    　　22FY 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.3%/7.2%/3.8%/1.2%，yoy-0.9/ +0.7 /-0.03/+0.4 pct，总期间费用率较稳定。公司22FY 计提信用减值损失5.7 亿元，同比增加3.8 亿元，对公司整体盈利也造成一定影响，其中应收账款的单项计提坏账准备5.6 亿元，计提比例为51%，风险逐步出清。

    　　22FY 净利率-5.6%，同比下降10 pct。22FY 公司CFO 净额6 亿元，大幅改善，收现比为112%，同比+22 pct。

    　　投资建议：我们认为后续持续扩张韧性处于行业领先水平，行业竞争格局有望持续优化。根据22FY 经营情况，我们调高预测，预计23-25 年归母净利5.4/7.6/9.3 亿元（前值23-24 年4.9/7.3 亿元），对应PE 14.5/10/8，维持“买入”评级。

    　　风险提示：成本上涨超预期，下游需求不及预期，收购整合不及预期