公司于3 月29 日发布2022 年年报，全年实现收入62.29 亿元，同降10.85%；归母净利亏损3.81 亿元，同降221.13%。2022 年公司现金流大幅改善，经销占比有所提升，看好2023 年业绩改善，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　营收承压，减值影响利润亏损。公司2022 年营业收入62.29 亿元，同减10.85%；归母净利润亏损3.81 亿元，同减221.13%。单四季度营业收入15.35 亿元，同减25.48%；归母净利润亏损0.12 亿元，同比亏损收窄。公司2022 年毛利率23.65%，同比下滑5.46pct，销售净利率-5.57%，同比下滑较多。2022 年地产下行，燃料成本上行是公司营收及毛利下滑的主要原因。2022 年公司共计提信用减值损失5.69亿元，较大程度影响了公司的归母净利。2022 年公司经营活动现金流净额共6.02亿元，较2021 年的净流出0.84 亿元有较大改善，也超过了2020 年的净流入5.76亿元。公司现金回款大幅改善，主要是公司加强了回款监管，主动降低了高风险工程项目的业务比例。

    　　销量小幅下滑，单价下降，单位成本稍有上升。公司2022 年公销售瓷砖14823万平，同比下降2.9%。我们测算2022 年公司瓷砖产品单价41.6 元/平，同比下降3.2 元/平；单位成本31.85 元/平，同比小幅上涨0.11 元/平；单位毛利9.7 元/平，同比下降3.3 元/平。

    　　经销占比提升较多。公司2022 年实现经销收入36.04 亿元，占比57.9%，占比提升6.8pct；工程收入26.24 亿元，占比42.1%，占比对应下降。经销毛利率21.4%，工程毛利率26.1%。在2022 年地产下行的情况下，公司主动调整收入结构，加大零售业务开拓和渠道下沉，同时主动收缩地产工程业务，预计2023 年公司经销渠道占比将进一步提升

    　　地产有望慢复苏，能耗管控加速龙头集中度提升。近期地产新房及二手房交易呈现复苏态势，对地产后周期的瓷砖需求或有一定程度改善，公司业绩有望实现修复。公司加快布局经销渠道，或将尤其受益于二手房交易的复苏，零售率先于工程恢复，随着公司零售比例提升，或有望先于瓷砖行业复苏。行业能耗管控加强，落后产能加速出清，公司作为行业龙头，或将受益于集中度提升。

    　　估值

    　　根据公司2023 年经营目标，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营收69.60、84.02、100.12 亿元；归母净利5.25、6.65、8.11 亿元；每股收益分别为1.26、1.60、1.95 元，对应市盈率14.5、11.4、9.4 倍。

    　　评级面临的主要风险

    　　地产需求恢复不及预期，落后产能出清不及预期。