事件：

    　　公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入62.29 亿元，同比下降10.85% ； 实现归母净利润-3.81 亿元， 同比下降221.13%；扣非归母净利润-4.21 亿元，同比下降241.08%。

    　　2022 Q4 单季度实现营业收入15.35 亿元，同比下降25.48%，环比下降13.27%；归母净利润-0.12 亿元，同比下降88.37%，环比下降110.03%。

    　　成本高位致毛利承压，减值损失拖累业绩

    　　2022 年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务分别实现收入44.51/7.12/7.38/3.28亿元，分别同比下降1.54%/24.37%/19.34%/46.23%。盈利水平方面，2022 年，公司销售毛利率为23.65%，同比下降5.46 pct；其中，瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖/瓷质无釉砖及其他业务的毛利率分别为23.75%/15.29%/29.54%/27.15%，分别同比下降6.16/2.06/6.67/3.52 pct。公司业绩下滑的主要原因为：1）受房地产基本面持续筑底影响，瓷砖需求疲软；2022 年，全国陶瓷砖产量73.1 亿平方米，同比下降10.5%；公司各类瓷砖合计销量为1.48 亿平方米，同比下降2.92%。同时，公司主动收缩部分风险较大的房地产项目订单，全年房地产战略工程渠道收入为26.24 亿元，同比下降23.18%；收入占比为42.13%，同比下降6.77 pct。2）疫情反复等因素导致消费者信心不足，瓷砖产品销售均价下降；2022 年，公司各类瓷砖产品销售均价约为41.59元/平方米，同比下降7.67%。3）天然气等能源价格及部分原材料价格高位运行导致成本端承压。4）部分房地产客户信用风险和预期违约风险扩大导致公司应收款项减值迹象明显，2022 年，公司计提信用减值损失5.69 亿元， 同比增长206.36% 。截至2022/12/31，公司对主要地产客户的应收款项计提坏账准备6.86亿元，占应收款项账面余额比例为51.49%，计提较为充分。

    　　经销业务逆势增长，现金流质量显著改善

    　　2022 年，公司通过渠道下沉、店面升级、绿色建材下乡等，不断加强经销业务的销售力；推出“微笑铺贴”成品交付系统，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，公司经销端品牌和服务优势凸显。2022 年，公司经销业务实现收入36.04 亿元，同比增长0.96%；收入占比为57.87%，同比提升6.77 pct。经销业务占比提高促进现金流质量改善，2022 年，公司经营性现金流量净额为6.02 亿元，上年同期为-0.84 亿元；收现比为112.43%，同比增长22.38 pct。费用率方面，2022 年营收下降致期间费用率小幅增加0.18 pct 至20.46%；其中，销售/　　管理/研发/财务费用率分别为8.27%/7.18%/3.77%/1.24%，分别同比-0.91/+0.73/-0.03/+0.39 pct。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为5.05/6.09/7.22 亿元，分别同比增长232.53%/20.50%/18.48%，EPS 分别为1.22/1.47/1.74 元，当前股价对应P/E 分别为15.03/12.47/10.53 x。后续“保交楼”推动下的房地产竣工端修复与二次装修释放瓷砖需求，同时公司渠道结构优化与成本端压力缓解将提振盈利水平。公司前期计提减值损失充分释放风险、23 年轻装上阵，业绩有望彰显高弹性；因此，我们将公司评级上调至“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　房地产竣工端修复不及预期；原材料、燃料价格大幅上涨风险；行业竞争加剧、市场集中度提升不及预期。