核心观点：

    　　公司发布2022 年报，2022 年实现收入62.29 亿元，同比-10.85%，归母净利润-3.81 亿元，同比-221.13%；22Q4 实现收入15.35 亿元，同比-25.48%，归母净利润-0.12 亿元。

    　　行业景气较差，公司经销占比持续提升。2022 年公司收入下滑10.85%，一方面行业需求大幅下滑，另一方面，消费降级带来平均售价下降。分渠道来看，2022 年经销收入同比+0.96%，占比提升至57.87%，战略工程收入同比-23.18%，占比下滑至42.13%，公司延续经销渠道下沉策略，持续开拓空白市场和维护销售渠道，经销占比进一步提升，收入结构持续优化。

    　　降本减费成果显著，毛利率承压和坏账减值影响业绩。2022 年公司毛利率23.65%，同比-5.46pct，主要来自均价下降和原燃料成本高位。

    　　尽管2022 年能源和部分原材料成本高位运行，但公司单平成本同比小幅下降，降本增效显著。2022 年公司期间费用合计12.74 亿元，同比-1.43 亿元，期间费用率20.46%，同比+0.18pct，费用管控加强。2022年公司信用减值损失5.69 亿元，整体计提已经较充分。

    　　现金流大幅改善，应收大幅减少。

    　　盈利预测与投资建议。随着原燃材料成本下降、产品和渠道结构改善、减值计提减少、公司进一步降本增效，未来几年盈利有望迎来修复。我们预计公司2023-2024 年归母净利润分别为5.76、7.64 亿元，最新收盘市值对应2023-2024 年PE 分别为13.20、9.95 倍，参考可比公司估值，给予公司2023 年合理PE 估值15X 的判断，对应合理价值20.80元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。市场需求减少及竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，应收账款风险。