公司2022 年实现营业收入62.29 亿元，同减10.85%，归属净利润-3.81 亿元，同减221.13%，扣非归属净利润-4.21 亿元，同减241.08%，经营活动现金流量净额6.02 亿元，同增817%。虽然瓷砖行业面临需求下行、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后仍然有望保持收入端较高的成长性，维持“买入”评级。
事项：公司发布2022 年年报，实现营业收入62.29 亿元，同减10.85%，归属净利润-3.81 亿元，同减221.13%，扣非归属净利润-4.21 亿元，同减241.08%，经营活动现金流量净额6.02 亿元，同增817%。折单四季度收入15.35 亿元，同减25.48%，归属净利润-1184 万元，同增88.37%，扣非归属净利润-4759万元，同增54.15%，经营活动现金流量净额1.37 亿元。
收入受行业需求影响下滑，但C 端收入逆势增长。报告期内，公司实现瓷砖生产1.44 亿平，同降10.55%，瓷砖销售1.48 亿平，同降2.92%，销售收入61.64亿元，同降10.37%，我们测算产品单价41.25 元/平，同降8%。考虑到行业销量下滑幅度更高，我们判断公司市占率继续提升。分渠道来看，公司在战略工程渠道主动收缩销售规模控制风险，实现收入26.24 亿元，同降23.18%；而依托渠道下沉策略，持续开拓空白市场，公司经销渠道实现收入36.04 亿元，同增0.96%，收入占比提升至57.9%。分品类看，单价较高的大板岩板产品收入同降19.3%，收入占比下降1.2pcts，而价格较低的瓷质有釉砖产品收入下降1.54%，收入占比提升6.75pcts，结构的变化导致公司销售均价下滑。今年来看，随着地产销售回暖与保交付需求释放，预计无论是工程渠道还是经销渠道都将边际向好；且公司在行业底部持续修炼内功、优化产品结构的同时拓展销售渠道，为需求恢复后储备向上弹性。
毛利率下降主要受燃料成本上升影响，降本增效成果显著。报告期内，公司瓷砖业务毛利率为23.4%，同比下降5.8pcts，我们判断主要由于能源成本上涨拖累（测算单平燃料动力成本增加约2 元，同增29%）和产能利用率偏低导致单位成本上升（测算单平制造成本增加0.67 元，同增15%）。而考虑到原材料价格普遍上涨的情况，公司单平原材料成本基本维持稳定，预计是公司通过降本增效，优化原材料采购取得的成效，单位运输和加工成本实现下降。综合来看，虽然毛利率下行，但是无论单耗还是单位采购成本，公司均明显优于行业。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率及单位费用分别为8.27%/10.95%/3.77%/1.24%及8.6 元/平，同比-0.92/0.7/0.39/-0.03pct 及-0.7 元/平，同样体现出公司对费用端的良好管控。预计随着后续需求得到恢复，成本、费用端持续管控、高附加值新品持续推出，盈利能力有望持续修复。
计提减值轻装上阵。报告期内，公司计提减值6.13 亿元，其中信用减值5.69亿元，主要由于部分房地产客户信用风险和预期违约风险进一步扩大，应收账款和应收票据逾期显著增加。另外也反映公司计提政策较为严格（风险客户应收款计提比例大都在50%以上），不排除后续有减值冲回的空间（截至2023年3 月25 日，公司与房地产公司签订以房抵债协议金额为7.99 亿元，支付房产预付款8468.13 万元，其中已网签合同金额1.79 亿元）。资产减值4373 万元，主要为存货减值。若不考虑减值影响，预计全年归母净利润在2 亿元以上。
现金流大超预期，收现比保持稳定。2022 年公司持续加强风险管控，把现金流管理作为重要抓手，全年经营性现金流量净额6.02 亿元，同比增加817%，横向对比看，公司在消费建材行业中经营活动现金流量净额表现突出，体现对应收账款风险的控制及良好的回款能力。全年公司收现比为112%，去年同期为 90%，体现回款能力持续提升。
风险因素：宏观经济承压；原料及燃料价格上涨；行业竞争加剧。
投资建议：虽然瓷砖行业面临需求下行、原燃料成本上涨、能耗双控等诸多不利因素，但预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后收入端仍然有望保持较高的成长性。我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测至6.04/7.24亿元（原预测为5.30/6.48 亿元），新增2025 年归母净利润预测8.89 亿元，对应EPS 预测为1.45/1.74/2.14 元。参考公司历史估值（约20xPE），考虑到当前地产需求仍处在弱复苏阶段，给予2023 年17xPE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。