公司2023年上半年实现营业收入29.1 亿元，同降 0.49%，归属净利润1.64亿元，同增 133.76%，扣非归属净利润 1.66 亿元，同增 133.9%。公司经销端收入保持稳健增长，利润率明显改善。中长期来看，虽然瓷砖行业面临需求下滑、产能过剩、能耗双控等诸多不利因素，但我们预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求好转后，收入仍然有望保持较高的增长，维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布 2023 年中报，实现营业收入 29.1 亿元，同降 0.49%，归属净利润1.64亿元，同增133.76%，扣非归属净利润 1.66亿元，同增133.9%，经营活动现金流量净额 1.68 亿元。折单二季度收入 18.09亿元，同降 2.8%，归属净利润1.58亿元，同增138.11%，扣非归属净利润1.6亿元，同增138.51%，经营活动现金流量净额3.31亿元。

    　　经销渠道稳健增长，战略工程主动收缩风险。1H23 公司瓷砖业务实现收入 28.99亿元，同增0.15%。分渠道来看，战略工程渠道实现收入10.7亿元，同降14.6%（对应单二季度战略工程收入6.54亿元，同降13%），收入下降主要由于公司基于风险管控策略，主动收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单；经销渠道实现收入18.44亿元，同增12.37%，占比提升至63.4%（对应单二季度经销收入11.6亿元，同增7.7%，占比64%）依托渠道下沉策略，持续开拓空白市场，公司经销渠道实现稳健增长，对冲战略工程渠道下降的影响。下半年来看，随着保交楼的推进与地产政策的出台，我们预计销售将边际改善。

    　　毛利率大幅改善，降本减费效果显著。1H23 公司毛利率为 27.92%，同比提升6.82pcts，单二季度毛利率30%，同比提升7.76pcts。我们判断毛利率的大幅改善一方面来自前期侵蚀利润的煤炭、天然气等燃料价格在二季度出现回落；另一方面在行业底部，公司苦练内功，持续推进降本增效工作，成本端压力得到减轻。费用率来看，1H23公司期间费用率18.8%，同比下降2.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.6%/7.4%/3.4%/1.4%，同比-2.3/0.3/-1.0/0.4pct。

    　　销售费用率大幅下降一方面由于战略工程业务下降带动销售运营费用下降（减少4200万），另外针对核心销售人员的股权激励费用和广告宣传费用也有下降。

    　　现金流基本稳定，经营效率持续提升。1H23公司经营性现金流净流入 1.68 亿元（去年同期为2.02亿元），单二季度净流入3.31亿元（去年同期为3.4亿元），基本保持稳定，上半年收现比100.9%。经营效率方面，依托数字化与信息化，公司经营效率保持提升，1H23 存货周转天数为 145 天，同降 23 天，存货周转次数1.24次，同增0.17次，均为17年来同期最好水平。

    　　后续减值风险可控。1H23公司计提信用减值0.38亿元，同比大幅减少（去年同期为5.63亿元），一方面来自前期计提减值已较为充分（22年对风险地产客户存量应收账款计提减值比例在50%以上），另外公司主动收缩战略工程，持续加大力度控制应收款风险。我们预计后续减值风险可控，一方面1H23公司应收账款规模为11.58亿元，同比保持下降，另一方面截至2023年8月25日，公司与房地产公司签订以房抵债协议金额为10.8亿元，其中已网签合同金额1.97 亿元，工抵房对应收款的覆盖比例较高。

    　　风险因素：宏观经济承压；需求下滑；行业政策收紧；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。

    　　投资建议：中长期来看，虽然瓷砖行业面临需求下滑、产能过剩、能耗双控等诸多不利因素，但我们预计未来行业集中度将加速提升，竞争格局有望持续优化。公司在品牌、渠道、风险管控等方面能力处于行业领先，待需求恢复后仍然有望保持收入端较高的成长性。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测6.04/7.24/8.89亿元，对应EPS预测为1.45/1.74/2.14元。参考公司历史估值（约20xPE），考虑到当前地产需求仍处在弱复苏阶段，给予2023年17xPE，维持目标价25元及“买入”评级。