事件描述

    　　公司发布中报：2023H 收入约29.1 亿元，同比下滑0.5%，归属净利润约1.64 亿元，同比增长134%，扣非净利润同比增长134%。2023Q2 收入约18.1 亿元，同比下滑3%，归属净利润约1.58 亿元，同比增长138%，扣非净利润同比增长139%。

    　　事件评论

    　　经销业务稳健增长，工程业务继续收缩。上半年收入同比下滑0.5%，其中经销收入同比增长12%，工程收入同比下滑16%，公司持续调整渠道结构，上半年经销占比64%，工程占比36%，经销占比较去年同期仅为57%，占比同比提升了7 个百分点，而2021 年时经销占比仅约50%左右。公司经销收入增长得益于公司坚持实施渠道下沉策略，积极开拓空白市场；战略工程渠道方面，基于风险管控策略，公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，公司整体营业收入基本持平。

    　　盈利能力底部复苏。公司上半年毛利率约27.9%，同比提升6.8 个百分点，一方面源于外协比例下降，使得制造成本摊薄，另一方面源于天然气价格有所回落；期间费率约18.8%，同比下降2.6 个百分点，主要源于降本增效的体现，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-2.3、+0.3、-1.0、+0.4 个百分点。2 季度毛利率约30.0%，同比提升7.8 个百分点，期间费率约17.3%，同比下降2.1 个百分点，最终归属净利率约8.7%，同比提升30.9 个百分点，考虑到去年2 季度单项计提信用减值损失约5.6 亿元，若剔除该影响，则同比提升约4.7 个百分点，已底部复苏。公司2017-2021 年单2 季度归属净利率中枢约11%，最高为2020Q2 的14%，2023Q2 的8.7%距离中枢和高点尚有较大提升空间。

    　　现金流尚未显著改善。公司上半年经营活动产生的现金流量净额约1.7 亿元，去年同期约2 亿元，收现比从去年同期的1.09 降至1.01，付现比从去年同期的0.95 上升至1.24。

    　　公司应收账款及应收票据小幅下降，从2022H 末的13.5 亿元，降至2023H 末的11.6 亿元。公司存货下降显著，从2022H 末的21.7 亿元，降至2023H 末的14.9 亿元。

    　　重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业收入达到一定体量后，生产端的规模效应体现，过去三年蒙娜丽莎和东鹏控股的外协比例从30-50%下降至10-20%；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为，瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将迈入效率提升的发展阶段，有望迎来收入和盈利的双重改善，和掉队的企业显著拉开差距。

    　　预计2023-24 年归属净利润为5.6、7.3 亿元，对应估值为13、10 倍，积极推荐。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。