23Q3 收入/归母净利同比-7.6%/+42.9%，维持“买入”评级10 月25 日公司发布23 年三季报：23 年1-9 月 实现收入/归母净利45.5/3.3亿元，同比-3.2%/+7.1 亿元，归母净利符合我们预期（3.2 亿元）；23Q3 收入/归母净利16.4/1.7 亿元，同比-7.6%/+42.9%，受益于原材料成本以及费用率下降，公司盈利能力延续改善。我们维持公司23-25 年归母净利预测5.3/6.5/8.2 亿元。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值15x，考虑公司B端业务增长仍承压，给予公司24 年13xPE，目标价20.28 元（前值25.40元），维持“买入”评级。

    　　经销收入及占比维持增长，Q3 毛利率同环比延续改善23 年前三季度公司经销/工程战略收入29.0/16.5 亿元，同比+9.1%/-17.2%，占比分别为63.8%/36.2%，C 端收入相比22 年前三季度及23H1 分别提升7.2/0.4pct，继续维持发力经销收缩工程的战略。23 年前三季度公司毛利率29.6%，同比+6.2pct，主要受益于原材料及能源成本下降；23Q3 毛利率32.6%，同/环比+5.6/+2.6pct，延续改善趋势。据Wind，23Q3 全国天然气价格同/环比-36%/-6%，成本端压力有所缓解。

    　　23Q3 归母净利率同/环比+3.7/+1.6pct，经营性现金流同比+17.0%23 年前三季度公司期间费用率18.8%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.6%/7.3%/3.5%/1.5%，同比-1.7/+0.4/-0.5/+0.3pct，销售费用率下降得益于公司调整和优化销售结构。23 年前三季度公司归母净利率7.3%，同比+15.2pct，降本增效成果显现；23Q3 归母净利率10.3%，同/环比+3.7/+1.6pct，单季度归母净利率已高于20/21 年同期水平。23Q3 末公司资产负债率/有息负债率60.9%/30.3%，同比-6.0/+2.8pct，应收账款规模相对于23H1 及22Q3 均有所下降。23 年1-9 月公司经营性净现金流4.8亿元，同比+2.3%；Q3 为3.1 亿元，同比+17.0%，渠道转型效果持续显现。

    　　政策支持有望推动行业筑底回升，渠道转型助力龙头市占率提升据国家统计局， 23 年1-9 月地产销售/ 新开工/ 竣工面积同比-7.5%/-23.4%/+19.8%，较1-8 月增速-0.4/+1.0/+0.6pct，销售及新开工同比仍下滑但单月同比降幅收窄，竣工维持较高增长。23Q3 以来地产相关支持政策接连出台，我们认为有望推动行业需求筑底回升。公司作为建筑陶瓷龙头企业，持续优化销售结构，优化内部管理降本增效，同时在环保要求趋严的背景下积极探索绿色低碳转型，市占率有望进一步提升。

    　　风险提示：原料能源成本大幅上行，行业竞争加剧导致毛利率下滑，应收账款减值风险。