事件描述

    　　公司发布财报：2023 年前三季度收入约45.5 亿元，同比下降3%，归属净利润约3.3 亿元，同比增长190%，扣非净利润同比增长191%。2023Q3 收入约16.3 亿元，同比下降8%，归属净利润约1.7 亿元，同比增长43%，扣非净利润约同比增长46%。

    　　事件评论

    　　3 季度家装需求整体走弱。公司前三季度收入同比下降3%，其中经销收入约29.0 亿元，同比增长9%，工程收入约16.5 亿元，同比下降17%，工程业务下滑源于公司主动收缩应收账款较长的业务，零售业务受益于渠道布局且品牌耕耘保持较快增长，但其收入增长未能充分抵消工程业务的下滑。3 季度公司收入同比下降8%，收入下降的核心原因是零售业务增长放缓，经济整体走弱背景下消费者家装需求受到影响，3 季度公司经销收入同比增长4%，经销增长放缓，工程收入同比下降20%。从渠道结构看，经销收入占比从去年同期的57%提升至今年前三季度的64%，单3 季度延续64%这一比例。公司过去几年持续加大经销业务的投入，一是坚持实施渠道下沉策略，积极开拓空白市场，提升一、二线的旗舰店，二是提高品牌知名度，如2020 年公司签约成为杭州亚运会官方独家供应商。

    　　3 季度盈利能力继续提升。公司前三季度毛利率约29.6%，同比提升6.2 个百分点，单3季度毛利率约32.6%，同比提升5.5 个百分点，环比提升2.6 个百分点，或源于生产成本的继续优化，三季度公司窑炉开工率较高（部分产区产能利用率不足，但高安、藤县产区产能利用率较高）、产品品质较稳定，从而制造成本环比改善。公司前三季度期间费率约18.8%，同比下降1.5 个百分点，3 季度期间费率约18.7%，同比基本持平，但环比提升1.5 个百分点，主要源于收入下降后费用摊薄减弱。最终公司3 季度归属净利率约10.3%，环比2 季度继续提升，在需求走弱的背景下，公司靠降本增效带来盈利能力的提升。

    　　现金流相对稳定，收现比尚未改善。公司前三季度经营活动产生的现金流净额为4.8 亿元，较去年同期有所改善，虽然收现比和付现比均同比走弱，但支付其他与经营活动相关的现金流出同比减少，从去年同期的7.6 亿元下降到今年的5.4 亿元，使得经营现金流净额有所改善；单3 季度经营活动产生的现金流净额为3.1 亿元，较去年同期亦有改善，一方面源于付现比的改善，另一方面源于支付其他与经营活动相关的现金流出的减少。

    　　重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业，近两年发生重要变化：一是龙头企业收入达到一定体量后，生产端的规模效应体现，过去三年东鹏和蒙娜的外协比例从30-50%下降至10-20%；二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著，优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为，瓷砖行业的供应链革命已来，收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业，将在迈入效率提升的发展阶段，和掉队的企业显著拉开差距。预计公司2023-2024 年归属净利润为5.2、6.3 亿元，对应估值为12、10 倍，估值性价比较高。

    　　风险提示

    　　1、房地产行业回暖不及预期；

    　　2、原材料价格继续上涨。