报告摘要：

    我国陶瓷行业处于落后产能较快出清阶段。据中国陶瓷网数据，我国陶瓷砖产量在2016 年达到高峰，此后震荡下滑，2022 年全国陶瓷砖产量为73.1 亿平方米，同比下降12.74%。全国陶瓷砖产能从2020 年的123.2 亿平方米增长到2022 年的125.6 亿平方米，增长率为1.91%，两年间全国建筑陶瓷生产线淘汰275 条，淘汰比例近10%。据国家统计局数据，2022 年，建筑陶瓷工业规模以上企业单位数1026 家，较2021 年，22 家退出市场。据佛山市陶瓷行业协会统计，2023 年佛山市辖区陶瓷墙地砖总产量7.45 亿平方米，同比减少7.7%。

    公司经营稳健，2023 年业绩回正。据业绩预告，2023 年实现营业收入59 亿元~61 亿元，较2022 年62.3 亿元同比略有下滑。推算2023 年Q4公司实现营收13.6 亿元~15.6 亿元，同比-12%~+1%，环比-17%~-5%。

    2023 年公司实现归母净利润2.5 亿元~3.5 亿元，推算净利率约4%~6%。

    经销渠道稳定增长。2023 年前三季度，公司实现营收45.5 亿元，同比-3.2%。其中经销业务方面，得益于公司坚持实施渠道下沉策略，积极开拓空白市场，提升一、二线的旗舰店，实现收入29.0 亿元同比+9.1%；工程战略业务方面，公司延续风险管控策略收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，实现收入16.5 亿元同比-17.2%。

    应收风险可控。公司自2021 年开始主动收缩部分房地产项目并计提较大额度坏账减值准备，2021 年/2022 年/2023 年前三季度分别计提信用减值1.9 亿元/5.7 亿元/0.4 亿元，至2023 年三季末应收票据及应收账款11.0 亿元，为2022 年营收的17%，较2021 年三季末高峰值17.8亿元已有效压降四成。

    维持“增持”评级。考虑地产需求与陶瓷行业盈利能力复苏进程低于预期，下调盈利预测，2023 年取业绩预告中值，预计2024 年公司营收规模基本维持，利润率明显继续修复，2025 年随着市场竞争格局改善和地产下游调整趋于完成，营收与盈利恢复较快增速。预计2023 年~2025 年营业收入为60/62/70 亿元，归母净利润为3.0/5.3/6.2 亿元（前值为6.1/7.2/8.2 亿元），对应PE 为16.4/9.3/8.0 倍。

    风险提示：行业竞争加剧风险，回款风险，公司业绩不及预期