事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报。公司2025 年收入39.2 亿元，YOY-15.3%，归母净利润0.5 亿元，YOY-58.0%，其中25Q4 收入9.5 亿元，YOY-10.6%，归母净利润亏损0.3 亿元。2026Q1 收入6.3 亿元，YOY-7.6%，归母净利润-0.2 亿元，亏损同比收窄。

    　　经销渠道展现韧性，但战略工程渠道收缩对收入拖累较大。2025 年全国陶瓷砖产量48.6 亿平米，YOY-17.8%，行业景气持续走弱，建筑陶瓷工业规模以上企业主营业务收入、利润总额及利润率大幅回落，亏损面扩大，经营压力凸显。公司建筑陶瓷业务收入38.8 亿元，YOY-14.8%，销售量1.16 亿平，YOY-7.3%，产销率100.3%，同比下降12.3pct，库存量0.30 亿平，YOY-1.1%，毛利率27.3%，同比下降0.5pct，单位价格33.6 元/平，YOY-8.1%，单位成本24.4 元/平，YOY-7.5%，单位毛利9.2 元/平，YOY-9.7%。分渠道来看：1）经销渠道：公司2025年经销渠道收入32.7 亿元，YOY-7.6%，收入占比83.4%，同比提升6.9pct，毛利率26.8%，同比提升1.1pct，其中单Q4 收入7.8 亿元，同比下滑7.1%。公司大力强化经销业务布局，优化客户结构，收入展现韧性，毛利率小幅提升。2）战略工程：公司2025 年战略工程渠道收入6.5 亿元，YOY-40.1%，收入占比16.6%，同比降低6.9pct，毛利率29.7%，同比降低3.0pct，其中单Q4 收入1.7 亿元，同比下滑24.1%，公司主动加强风险控制，收缩传统战略工程业务。

    　　毛利率保持相对稳定，降本增效持续推进。公司2025 年毛利率27.3%，同比-0.1pct，2026Q1 毛利率24.8%，同比+3.3pct；费用率方面，2025 年期间费用率20.7%，同比+0.9pct，2026Q1 期间费用率22.6%，同比-5.3pct；净利率方面，2025 年整体净利率1.7%，同比-1.1pct，2026Q1 整体净利率-3.2%，同比+5.2pct。

    　　2025 年在瓷砖量、价同步下行背景下，公司毛利率仍维持平稳，降本增效下期间费用总额下降，但收入收缩导致稀释摊销效应，期间费用率有所上行，同时全年合计计提资产及信用减值1.3 亿元，对盈利水平亦有影响。2026Q1 公司毛利率同比改善，且降本增效下期间费用率下降明显，净利率显著修复。

    　　现金流表现亮眼，负债率持续优化。2025 年末公司应收项合计3.4 亿元，YOY-52.9%，全年经营性现金流净额5.9 亿元，YOY-27.3%，2026Q1 经营性现金流净额-0.2 亿元，同比增加0.9 亿元。公司折旧摊销规模较高，2025 年合计4.2 亿元，叠加资本性支出仅0.8 亿元，现金流充裕，公司负债规模显著收缩，年末带息债务同比减少3.9 亿元至15.5 亿元，期末现金及等价物余额13.5 亿元，资产负债率同比下降6.0pct 至46.6%。

    　　公司减值风险持续充分释放，风险敞口稳步收缩。2025 年末，公司投资性房地产1.6 亿元，其他非流动资产中以房抵债款项2.8 亿元，存货余额8.4 亿元，YOY-16.7%，此外，地产违约客户应收款项合计8.1 亿元，已累计计提坏账准备7.3 亿元，仅剩余0.8 亿元风险尚未计提，相关信用风险已基本出清。

    　　投资建议：公司财务稳健性显著增强，降本增效持续推进，利润率有望逐步修复，但考虑到建陶行业需求尚未企稳，市场竞争仍旧激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028 年公司营业收入39.6 亿元、41.2 亿元、43.7 亿元，归母净利润1.16亿元、1.35 亿元、1.45 亿元，对应PE 估值40、34、32 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。