投资要点

    收入增速亮眼，座舱成为H1 主要增长引擎：22H1 公司实现收入64.1 亿，同比+57%；实现利润5.2 亿，同比41%；单季度来看，22Q2 收入32.7 亿，同比+60%，利润约2 亿，同比+44%；在22Q2 疫情反复的背景下，收入实现环比正增长（+4%），相当亮眼。从收入分拆来看，22H1 座舱/智驾/车联网收入分别为52.4/8.6/3.0 亿（同比+57%/51%/72%），座舱表现颇佳（环比+15%），预计丰田车机及南北大众车机/显示屏项目产能爬坡顺利，已开始贡献可观增量。智驾环比21H2 略有增长（+6%），预计仍主要为老产品贡献（ipu01、03、传感器、T-BOX 等），新产品（ipu02/04 等）尚未真正起量。

    利润增速相对稳健，看好下半年环比持续改善：22H1 毛利率/净利率分别为24.0%/8.1%，同比分别-0.9/-1pcts。22Q2 公司毛利率24%与Q1 基本持平。22H1智能座舱毛利率约为21.6%，同比下滑4pcts，可能原因在于老产品年降/南北大众、一丰广丰项目量大力薄且尚处产能爬坡期，毛利率可能偏低/22H1 原材料多结转的是21Q4、22Q1（芯片、面板等），这两个时间段恰是原材料价格高点。智能驾驶毛利率达23.2%，同比+4pcts，主要原因可能是产品结构调整（ipu 03 占比提高）及规模效应（感知层&ipu 03 放量）。费用率端，即便22H1 确认了约7600万的股份支付，管/销仍优于去年同期（22H1 同比-1/0.2pcts），还原股份支付后，22H1 的净利率与21H1 基本持平。此外，22Q2 公司研发费用率达11.4%（为20Q1 以来的最高值），绝对额达3.7 亿（同比+62%，若保持10%的研发费用率能节约5000 万），财务费用同比增加近1200 万（预计主要为美元升值带来的汇兑损失）；其他成本方面：22H1 计提存货跌价损失1963 万（22Q2 约1266 万，22Q1约700 万，存货减值环比增加说明22Q2 原材料成本可能已经下降，22Q3 成本压力有望下行）；信用减值损失约3500 万（21H1 收益约370 万），主要为应收账款坏账准备（22Q2 应收账款比Q1 高5 亿）。以上这些因素或多或少都对表观利润的释放产生了一定影响，公司盈利能力其实并没有变差。随着H2 产业链回暖，公司回款效率自然提高、存货水位降低、缺芯及原材料价格压力缓释，非经营性因素带来的利润负面影响将越来越小，叠加智驾新品/8155 域控放量，我们有理由期待西威22H2 毛利率/净利率水平环比显著改善。

    现金流受22H1 特殊市场环境影响，短期阵痛：22H1 经营现金流入约63.9 亿，同比21H1+70%；经营现金流出63.3 亿，同比+78%；流入、流出不匹配的可能原因如下：22H1 存货账面余额26.9 亿，较之21 年末增加6.12 亿（假设Q1、Q2存货转销金额相当，则22Q1 存货账面余额约26 亿，22H1 为26.9 亿，Q2 较之Q1 存货现金流占款增加9200 万左右）；支付其他与经营活动有关的现金同比21H1 增加约1.51 亿，同比+220%，付现的管、销、研费用及往来账款大幅增加，我们认为以上情况均是疫情环境下的特例，并非常态。

    财报已点明公司22H2 的经营亮点，22H2 对西威理应更有信心：1）面向更大规模市场空间、基于全面技术优势与融合高低速场景的自动驾驶辅助系统即将量产：

    ipu02 22H2 有望大规模起量；根据盖世汽车数据，西威22H2 还可能推出强化行泊一体能力的ipu 02 pro；2）可实现更高级别功能的高级自动驾驶域控制器产品已累计获得超过 10 家主流车企的项目定点，并已进入量产规模爬坡期：ipu 04 已进入量产爬坡期，在手订单饱满，22H2 将贡献不小的业绩增量；3）第三代域控平台及4K 高清屏等座舱产品产量迅速爬坡：8155 域控、4K 高清屏等座舱高端产品22H2 预计也将开始起量；4）第四代座舱平台已经获得订单：23 年西威8295平台有望开启SOP，有理由相信座舱业务单车价值/毛利率继续向上；5）新一代车载智能中央计算平台的研发进展迅速：西威4 月发布的Aurora 中央计算平台研发进展迅速，23 年西威1000-2000Tops 多域融合的中央域控产品是有落地可能的，那将是西威的第三成长曲线。

    上调收入/利润预期，维持“买入”评级：看好22H2 汽车产业链复苏、电动化/智能化提速趋势下，公司座舱高端化进程稳步推进/座舱、智驾新品规模放量，收入维持高增态势的同时，利润率改善。预计22-24 年公司实现营收131.2/181.6/245.0亿元，净利润分别为12.4/18.3/26.4 亿元，对应EPS 为2.23/3.30/4.75 元。给予公司22 年85-90x 目标P/E，对应目标价189.19-200.32 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情导致国内燃油车/新能源车景气度持续下行；高端座舱/智驾产品落地/产能爬坡进程迟滞；座舱业务竞争加剧；行业缺芯情况恶化等。