支线市场高速发展，华夏航空向细分龙头迈进

    　　支线航空市场增长迅速，华夏航空是我国唯一长期坚持支线战略的独立航空公司，正向细分市场龙头迈进。公司通过构建支线航空网络，契合支线航空特点，营收表现稳健，并逐步形成一系列竞争优势，挖掘新增长点，提高盈利水平。我们预计公司20-22 年EPS 分别为0.58/0.88/1.08 元，目标价17.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　高速发展中的支线航空市场，空间广阔，蓝海特点明显我国支线机场众多，流量增长明显快于头部枢纽机场，并且新建支线机场将提供新增量。我们认为未来五年支线机场吞吐量复合增速或将维持20%。

    　　以目前我国支线玩家数量有限，并且测算每年需新增143 架支线飞机才可以满足所有新增支线需求，支线飞机供给存在较大缺口，为支线航司发展提供广阔空间。另外各公司尚未产生明显竞争。但单条支线航线无法容纳多航司竞争，率先抢占市场的航司将建立先发优势。

    　　营收增长稳健，支线战略营造细分市场核心竞争力公司通过支线航空特有的机构运力购买模式，保障培育新航线的动力，并推动营收稳健增长，2013-2019 年营收同比增速维持在20%以上。有别于干线思维，华夏航空充分把握支线航空市场特点，2020 年上半年独飞航线比例达到92%，并培育支线资源丰富的地区，构建支线航空网络。同时通过机型与流量的匹配，更有效率的汇集支线需求，提升支线运营能力，目前机队规模达到50 架，其中支线机38 架，共覆盖117 个国内外航点，执飞155 条国内航线，单机比例为国内最高。

    　　复制新疆模式、发展干支结合，提升盈利水平

    　　公司创造性的将库尔勒打造为新疆次枢纽，通过支支串飞或环飞方式形成独特的支线航线网络，激发疆内支线需求，使得2019 年航线补贴大幅提升3.4 亿。同时新疆模式具有可复制性，为公司的长期持续增长提供道路。

    　　另外华夏航空相对独立的股权结构，为其提供购买干线运力的动力和优势，目前已在52 个机场开通通程航班，发展干支结合航线，或将成为公司分享干线高收益的有效途径。

    　　疫情下净利润恢复较快，享受支线市场成长，首次覆盖给予“买入”评级公司特有的机构运力购买模式，保障营收稳健增长，并在疫情冲击下，有助于净利润快速恢复；长期坚定的支线战略形成细分市场护城河，抵御新进入者和高铁的竞争，与商飞签订框架合作协议，或有助于公司进行成本管控，并且公司不断挖掘新增长点，提升盈利水平。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.85/8.91/10.91 亿， 分别同增16.4%/52.4%/22.5%。作为中小航司，我们参照可比公司2021 年均值15xPE，考虑到支线更广阔的市场和疫情下公司净利润恢复较快，给予2021 年20xPE，对应目标价17.60 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：运力引进和补贴低于预期、高铁分流高于预期、国际油价波动。