ARJ21，国产民机的先行者。1）ARJ21 为我国首款具有自主知识产权的支线飞机，2015 年首架交付成都航，近年来交付快速增长，20 年共交付24 架，同时客户拓展至三大航、华夏等上市公司，目前华夏签订百架（含C919）为最大单一订购主体。2）经济性较同级别机型相仿：a）客公里收益和客座率相比CRJ 无明显差异；b）座位数相比CRJ 多6 个（6.7%）；c）日利用率： 我们预计CRJ900 可达9.5 小时，公司目前运营ARJ 处于磨合期，预计在6 小时左右，后续随着磨合深入或逐步提升至8 小时以上；d）机型价格：ARJ21 目录价格较CRJ900 低两成左右；e）燃油经济性：相比CRJ900，ARJ21 单位燃油消耗理论上高约9%，未来有进一步优化空间；f）维修维护成本：ARJ21 从设计之初即重视可靠性和易于维护性。

    相比CRJ 等支线机型，ARJ21 具备更好的高原性能，同时可充分享受国产民机政策红利。1）ARJ21 具备更好的高原性能。ARJ21 设计即以适应中国西部高原机场运营为性能要求，为未来开辟高原航线奠定了坚实的基础；2）国产民机可享受众多政策性红利，a）飞机采购税收优惠，进口支线飞机总体关税+增值税税率约为18.7%，相比干线窄体机和宽体机税负更高，国产飞机在税负上有较大优势；b）民航发展基金，乘坐支线航班旅客免征民航发展基金，同时航司支线机型执飞航班可减半征收；c）支线航班补贴政策倾斜，根据民航局支线航空补贴办法，支线飞机运营的航线补贴标准上浮20%，高原机场支线补贴上浮20%，西藏以外藏区、新疆区内机场支线补贴上浮20%。3）我们还关注到民航局自2020 年冬春航季起，继续放宽对支线机场直飞北上广等大型枢纽机场的准入限制，以期进一步激发市场活力。

    国产民机保驾护航，华夏航空成长性获强助力。1）华夏航空机队发展历程是我国支线航空市场的缩影。公司目前拥有38 架CRJ900，14 架A320 和2 架ARJ21 共54 架飞机。2）为什么我们认为华夏航空更有概率将ARJ21 机型商业化运行成功。其一，我们认为华夏航空深耕支线的经验铸就了适合ARJ21的强运营能力（离散客源、多次签派、多基地布局、航网设计、维修能力），可以提升ARJ21 的利用率；其二我们认为华夏航空多场景解决方案，给予ARJ21 更广阔的舞台。不同场景的磨合下，也会给予商飞更贴切的反馈，共同推动国产民机的不断升级。3）ARJ21 机型商业化运行的成功，意味着公司可以充分享受国产民机机遇期红利。a）ARJ21 机型的引进将强化持续开拓新市场的能力，中性/乐观假设下，预计25 年总机队可达到150-170 架左右水平，复合增速21-24%；b）ARJ 机型的高原性能将利于公司开拓高原市场；c）将有效降低汇率波动影响。因此我们认为华夏航空与商飞的携手合作，是有望走出双方共赢的合作，同时我们认为一旦ARJ21 在公司运营之下实现了商业化成功，对于我国国产民机产业是重大推动，公司与商飞的合作也会更加紧密，在航空产业链、价值链上或进一步延伸发展。

    投资建议：持续强推华夏航空，看好2021 年目标市值200 亿+。1）中长期看：

    我们认为公司成长性与稳定性仍被低估；2021 年三大看点：云南市场、衢州模式、ARJ21 运营。2）盈利预测：基于春运受政策性限制客运处于低位，结合最新油价水平，调整2021 年盈利预测至7.1 亿（原预测为7.95 亿），预计2022 年实现净利10.6 亿（原预测10.8 亿）。3）投资建议：公司对应2021-22年PE 分别为23 及16 倍，与成长性不相匹配，我们维持2021 年目标市值200亿+，即对应2022 年20 倍PE，预期较现价23%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：油价大幅上涨，疫情影响超预期。