事件：公司发布2020 年年报及1Q21 季报。2020 年公司实现营收47.3亿元（-12.6%），归母净利润6.13 亿元（+22%），扣非归母净利润4.97亿元（+1.1%）。1Q21 实现营收11 亿元（+4.8%），归母净利润-0.48 亿元（+50.1%），扣非归母净利润-0.44 亿元（+54%）。

    　　20 年利润率逆势提升，1Q21 盈利能力稍有下降。（1）2020 年：营收下降幅度相对行业较小，主要系公司收入端较为刚性及专注国内航空市场；全年毛利率为13.83%，同比+1pct，主要系油价下降影响；净利率13%，同比+3.7pct，主要系：1）资产处置收益1.1 亿（Q4 出售并回租三架CRJ-900飞机预计影响约1 亿元）；2）其他收益6.3 亿，占收入比提升3pct，主要系政府补助增加。（2）1Q21：营收同比增长缓慢，主要系受疫情反复和疫情防控措施影响，航班量大幅减少；Q1 毛利率9.51%，同比+8.39pct，但低于2020 年全年水平，主要系航油价格提升导致。21 年起经营租赁进表，反映在“使用权资产”及“租赁负债”科目，美元负债增加，放大汇率敏感性，Q1 财务费用1.2 亿，同比+112%，主要系人民币贬值带来汇兑损失。

    　　客公里收益上涨，座公里成本下降明显。2020 年公司RPK 为74.39 亿客公里（-16%），ASK 为106.82 亿客公里（-3%），降幅均低于行业，客座率下降11pct 至70%。20 年客公里收益为0.61 元（+3%），逆势上涨，主要系收入较为刚性；座公里成本为0.37 元（-12%），主要系航油价格下降，其中单位ASK 航油成本从0.13 元下降至0.08 元，降幅39%，扣油座公里成本为0.29 元，基本与19 年持平。由于疫情防控，1Q21 客座率下降至66%，客公里收益约0.65 元，座公里成本约0.38 元。

    　　航线网络持续扩张，通程产品保持较快增长。截至2020 年末，公司航点数为127 个，同比+11%，其中支线航点92 个；运营航线169 条（国内航线168 条，国际航线1 条），同比+15%，其中支线航线163 条，独飞航线151条，疫情下继续扩张航网。2020 年公司通程旅客74 万人次，同比增长46%，占总客运量的11%；新增通程服务机场39 个，已在76 个机场开通通程航班。“通程产品”可提高支线机场通达性，获取支线客源全程价值，同时聚集客流量，构建次级枢纽，帮助公司实现跨越发展。

    　　投资建议。我们看好公司在支线航空赛道中优异成长性， 预计公司2021-2023 年实现净利润6.9 亿元、10.3 亿元、12.4 亿元，EPS 为0.68 元、1.02 元、1.22 元，对应PE 为21.7x、14.6x、12.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政府运力采购政策变化风险、汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、运力扩张不及预期风险、疫情扩散风险。