引言：华夏航空的估值溢价之谜2020 年的新冠疫情是困境同样也是勇者的炼金石，华夏航空逆势脱颖而出，可谓航空板块的“三好学生”：最好的业绩表现、占优的竞争格局、突出的成长性，使其拥有远超行业平均水平的估值溢价。然而一次性事件冲击下业绩的相对稳健优势并非估值溢价的长期支撑，占优竞争格局下未来成长性才是决定估值中枢的锚。基于此，本篇报告聚焦华夏航空的未来成长性，解决两个市场关注的核心问题：1）支线航空的空间究竟有多大；2）ARJ21 能否兑现远期的业绩成长。

    锚定潜在成长：千亿量级，四倍空间

    本质上华夏航空长期赚消费升级的钱，在当前阶段更赚落后地区经济发展的钱，即华夏航空未来的成长性依托基础服务广阔的潜在需求空间，以潜在出行需求的释放为根本，以国内经济扶贫为中期催化。

    千亿规模，四倍空间：支线市场潜在收入规模空间=航班量X 单班收入，基于公式我们分四个步骤对支线市场远期规模进行测算：首先，我们将183 个支线机场按照潜在发展空间划分为五个等级；其次，分级别筛选航班量最大机场作为本级别参照机场；再次，分情景赋予不同级别机场单班收入假设。最后，通过测算我们认为，在不考虑新增机场的基础上，目前支线航空远期收入规模空间在千亿以上，相较2019 年支线市场存在4倍左右成长空间；若考虑新增机场，远期规模存在进一步翻倍的可能性。

    2027 年或为实现千亿规模的关键时点：考虑：1）“十三五”期间支线机场旅客吞吐量年均增速约为25%，“十四五”政策利好或提速发展；2）183 个支线机场十年增速中枢在21%；3）高成长且高壁垒，龙头独享潜在空间，远期市场增速匹配龙头运力扩张，我们认为未来支线市场有望保持年化20%-25%的复合增速，支线市场突破千亿规模的关键时间点或在2027 年；华夏航空作为支线龙头，中性假设之下27 年有望实现260亿收入，31 亿利润。

    兑现潜在成长：越飞越好的ARJ21

    通过与商飞签署100 架飞机的引进战略协议，华夏航空未来中期的支线飞机引进将以国产ARJ21 为主，而非过去使用的CRJ900。机队护航成长，全新的ARJ21 机型的经济效益与安全性将决定华夏航空能否兑现支线航空市场未来的潜在成长。

    经济性视角，“填白”新市场摊薄额外成本。首先，ARJ21 目前处于起步阶段，未来飞机利用率提升有赖排班与航网布局的规模效应；更强的适用性以及更多的座位数布局使得ARJ21 相较CRJ900，单班成本存压力，ASK 成本领先，未来随着公司新增跨区域支支对飞航线以及高原航线将助力机队经济效益的显著提升。

    安全性视角，千锤百炼方得真金。综合考虑ARJ21 花费18 年进入主流市场、中国民航局适航认证严苛、已实现安全商业试运营五年，我们认为ARJ21 飞机安全性具有保障。

    风险提示

    1. 油价与汇率大幅波动风险；地方政府财政压力风险。