公司发布2022 年中报：1）2022H1：营收12.5 亿，同比下降46.2%，较19 年下降49.4%，亏损9.5 亿（21 年同期盈利0.1 亿），扣非亏损9.5 亿；2）22Q2：营收6.5 亿，同比下降47.0%，较19 年下降47.0%，亏损5.0 亿（21 年同期盈利0.6 亿），扣非后亏损5.0亿。报告期利润下滑明显，主要系疫情反复、公司航班调减以及油价上升和汇率贬值影响。3）其他收益：22H1 其他收益1.15 亿，同比下降35%，其中政府补助1.13 亿，同比下降36%；22Q2 其他收益0.43 亿，同比-42.4%，主要系航班量调减补贴减少。4）汇兑损益：22H1 人民币兑美元贬值5.3%，汇兑损失1.6 亿，21H1 为汇兑收益0.3 亿。

    经营数据：1）2022H1：ASK 同比-38.8%，RPK 同比-44.5%，客座率65.6%，同比-6.7pts；与19 年同期比，ASK 下降37.2%；RPK 下降48.0%；客座率下降13.7pts。2）22Q2：

    ASK 同比-37.0%，RPK 同比-49.2%，客座率63.6%，同比-15.3pts；与19 年同期比，ASK 下降39.0%；RPK 下降50.1%；客座率下降14.2pts。3）收益水平：22H1 客公里收益（含燃油附加）0.57 元，同比-2.3%，较19 年-6.0%；座公里收益0.37 元，同比-11.4%，较19 年-22.2%；测算22Q2 客公里收益（含燃油附加）0.59 元，同比增长7.1%，较19年同期增长2.9%，座公里收益0.37 元，同比下降13.6%，较19 年同期下降15.9%。

    成本费用：1）2022H1 营业成本18.8 亿，同比下降8.0%，计算座公里成本0.59 元，同比增长50.3%，较19 年增加36.9%，单位成本增加一方面报告期内油价大幅上涨，22H1 国内综采油价同比增长75.5%，另外利用率降低导致单位分摊成本增加。2）费用：

    22H1 三费合计（扣汇）为4.4 亿，同比下降4.4%，扣汇三费率35.0%，同比提升17.2pts；其中财务费用3.93 亿，同比增加2.29 亿，主要系报告期内汇兑损失增加所致，22H1汇兑损失1.6 亿。

    经营亮点：1）安全运营方面：推动飞行员技术画像应用；完成 108 个在飞机场画像构建，提升风险管控效能。2）通程业务：期内通程销售占比进一步提升，通程出行人数 32.74 万人，占总载运人数的比例23.3%，占比环比提升 5 个百分点，公司已在 93个机场建立中转便利化服务。3）市场开拓：我们在系列报告中总结公司三大模式适用于我国支线航空发展三大场景，并具备可复制性。其中我们认为衢州模式适用于东部城市的开拓，报告期内我们看到衢州模式的进一步延伸，公司围绕芜湖进行区域枢纽航空网络构建，新开通 7 条跨省航线，包括芜湖=重庆、芜湖=贵阳、芜湖=呼和浩特、芜湖=太原等航线。

    投资建议: 1）盈利预测：基于前篇报告后，成本端航油成本大幅上升，需求端疫情扩散制约了出行需求，综合考虑后，我们调整2022 年盈利预测至预期亏损14.4 亿（原预测为亏损2.1 亿），小幅调整2023 年至预期盈利6.3 亿（原预测为8.1 亿），2024 年至预期盈利10.8 亿（原预测13.0 亿），对应2023-24 年 EPS 分别为 0.62、1.07 元（暂不考虑增发因素），对应23-24 年PE 分别为18、10 倍。2）投资建议：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化。公司在深入理解支线航空市场特点和需求痛点基础上，着力打造的与国内支线市场相适应的商业模式和创新能力，仍然具备极强的竞争力。持续关注公司逆境破局之举，预计运力投放步入正轨后将维持 20%+的复合增速，维持估值方式，依据公司正常增速下，给予2024 年15-20倍PE，对应目标市值区间162-216 亿，考虑公司拟增发不超过25 亿，剔除该影响，较当前市值23%-72%空间，给予目标价区间13.5-18.9 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。