公司公告2023 年报及2024 年一季报：23Q4 亏损2.68 亿；24Q1 扭亏盈利0.25 亿。1）2023：营收51.5 亿，同比增加94.9%，较19 年-4.7%，亏损9.6 亿（22 年同期亏损19.7亿），扣非后亏损9.6 亿，2023 年人民币贬值1.7%，汇兑亏损0.3 亿。2）23Q4：营收13.0 亿，同比增加111.0%，较19 年-5.4%；亏损2.7 亿（22 年同期亏损4.6 亿），扣非亏损2.6 亿，23Q4 人民币贬值0.2%，测算汇兑收益0.8 亿。3）24Q1：营收16.2 亿，同比增加54.7%，较19 年+29.3%；盈利0.25 亿（23 年同期亏损2.8 亿），扣非盈利0.15亿，24Q1 人民币贬值0.2%，汇兑亏损0.2 亿。4）其他收益：2023 合计实现5.3 亿，同比+46.8%；23Q4 实现2.5 亿元，同比+24.3%。24Q1 实现2.5 亿元，同比+382.4%，其他收益大幅增加，公告披露主要为本期确认的政府补贴增加。5）信用减值损失：2023年全年为-0.92 亿，24Q1 为+0.23 亿，系本期冲回应收款项坏账准备。
经营数据：1）2023：ASK 同比+93.1%，较19 年+5.3%，RPK 同比+128.3%，较19 年-1.6%，客座率75.4%，同比+11.6pct，较19 年-5.3pct。2）23Q4：ASK 同比+163.5%，较19 年+9.1%，RPK 同比+275.7%，较19 年+0.5%，客座率74.5%，同比+22.3pct，较19 年-6.4pct。3）24Q1：ASK 同比+48.6%，较19 年+48.5%，RPK 同比+62.0%，较19年+41.5%，客座率77.0%，同比+6.4pct，较19 年-3.8pct。4）航班量：据航班管家数据统计，23Q4 日均航班量284 班，同比+ 166.8%，较19 年-11.1%；24Q1 日均航班量301班，同比+50.4%，较19 年+5.3%。5）机队引进：2023 年末，公司运营的机队规模达 70架，2024Q1 引进两架空客320，一季度末达到72 架。
收益水平：1）2023 客公里收益（含燃油附加费）0.56 元，同比-13.0%，较19 年同期-6.1%，座公里收益0.42 元，同比+2.8%，较19 年-12.2%。2）测算23Q4 客公里收益0.50元，同比-40.3%，较19 年同期-8.2%，座公里收益0.38 元，同比-14.9%，较19 年同期-15.4%。3）24Q1 客公里收益0.56 元，同比-4.5%，较19 年同期-12.7%，座公里收益0.43 元，同比+4.1%，较19 年同期-16.8%。
成本费用：1）2023 营业成本55.1 亿，同比+41.4%，座公里成本0.47 元，同比-26.8%，较19 年+11.1%。23Q4 营业成本15.3 亿，同比+ 58.5%，座公里成本0.47 元，同比-39.9%，较19 年+ 6.2%。24Q1 营业成本15.5 亿，同比+ 26.7%，座公里成本0.44 元，同比-14.7%，较19 年-3.8%。2）费用：2023 年三费合计（扣汇）为10.67 亿，扣汇三费率20.7%。23Q4 扣汇三费合计2.93 亿，扣汇三费率22.6%。24Q1 扣汇三费合计2.73亿，扣汇三费率16.9%（不含研发费用）。
我们持续看好支线航空市场空间及公司独特商业模式。1）支线航空：蓝海市场，潜力巨大。2）支线补贴措施修订，公司预期核心受益：2024 年 1 月，财政部、民航局发布了《关于修订支线航空补贴管理暂行办法的通知》，补贴范围更加聚焦，加大了对支线飞机执飞航线的补贴力度。24Q1 公司其他收益明显增加，主要为政府补贴贡献；3）公司优势：a）细分市场规模领先：覆盖半数国内支线航点，独飞航线高占比。b）常态化下：公司成长性与稳健性兼具。c）先发优势、运营优势、创新模式共筑核心壁垒。
投资建议：1）盈利预测：考虑上篇报告后宏观背景、油价以及公司航班量恢复，我们小幅调整24-25 年盈利预测为预计实现归母净利5.6 亿、9.1 亿（原预测为6.0 亿、10.6亿），同时引入26 年盈利预测为预计实现归母净利13.2 亿，对应24-26 年EPS 分别为0.44、0.71 和1.03 元，24-26 PE 分别为14、9 和6 倍。2）投资建议：我们认为公司长期拐点已至，支线补贴政策调整，公司作为支线龙头预期核心受益，且当前处于估值底部，有望重回成长逻辑。维持原估值方法，参考公司过往PE 以及年化增速，给予 24年18 倍PE，目标市值 101 亿，目标价7.9 元，较当前空间30%，强调“强推”评级。
风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨。