事件：新乳业发布2022 年报及2023 年一季报。2022 年实现营业收入100.1 亿元，同比+11.6%；归母净利润3.6 亿元，同比+15.8%；扣非归母2.9 亿元，同比+14.9%。2023Q1 实现营业收入25.2 亿元，增速+8.8%；归母利润0.6 亿元，增速+40.6%。

    收入端：“鲜立方”引领，产品结构升级。1）分产品：公司积极打造立体化产品矩阵，不断进行产品迭代创新。低温产品营收占比超50%，新品年度收入贡献率超过10%。其中低温酸奶在行业整体下行的环境下实现逆势增长，相关新品气泡酸奶、零糖酸奶、活润晶球等市场反响较优。2022 年液体乳、奶粉、其他收入分别为87.8/0.7/11.6 亿元，增速分别为+5.7%/-2.9%/+95.6%。2）分渠道：公司加速渠道变革，推动终端管理智能化。2022 年经销、直销、其他模式收入分别为37.8/50.7/11.6 亿，增速分别为-8.8%/+19.8%/+95.6%。其中，公司电商在各重大线上营销活动中表现亮眼，整体同比+38%，在抖音电商平台多品类位居榜单第一。3）分区域：“城市群”策略持续推动，华东、川南、大湾区城市群增长亮眼，2022 年西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为37.2/28.8/8.0/14.4/11.7 亿元， 增速分别为+3.1%/+31.6%/-7.8%/+0.5%/+34.5%。4）Q1 单季度：收入同比增长+8.8%，我们预计在春节带动下液体乳增速或超10%。

    盈利端：战略转型推进，Q1 业绩如期兑现。2022 年毛利率为24.0%，同比-0.5pcts；净利率为3.6%，同比+0.1pcts。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.6%/4.7%/0.5%/1.5%，同比+0.4pcts/-0.8pcts/ 持平/+0.2pcts 。2023Q1 毛利率27.0%， 同比+3.1cts；销售费用率15.5%，同比+0.9pcts。Q1 整体净利率2.5%，同比+0.6pcts。扣非净利率3.0%，同比+1.5pcts，两者差距主要系利率掉期带来的一次性公允价值变动损失，Q1 盈利能力改善逻辑兑现。

    盈利预测：考虑公司从子公司经营管理、产品结构、渠道精耕等多个维度共振发力，公司盈利水平有望开启逐级抬升之路。我们预计2023-2025 年收入117.6/131.9/146.1 亿元，同比+17.5%/+12.2%/+10.7%，归母净利润5.1/6.3/7.4 亿元， 同比+41%/+24%/+17%，对应PE29/23/20 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。