2023H1 公司收入/归母净利润同比+11%/+25%至53.0 亿元/2.4 亿元。公司上半年收入和利润表现明显好于行业，份额进一步提升，主要系：1）收入端，公司通过深耕低温液奶、新品上市推动公司收入快于行业增长，其中华东、华中、华南区域增长较快；2）盈利端，原奶价格回落、产品结构优化、管理精细化之下，公司盈利能力保持提升趋势。预计公司H2 收入有望维持双位数增长，受益去年同期低基数，盈利能力有望加速提升。

    　　2023H1 公司收入/归母净利润同比+11%/+25%，2023Q2 收入/归母净利同比+13%/+21%。2023H1 公司实现收入53.0 亿元、同比+10.8%，归母净利/扣非净利分别同比+25.1%/+60.8%至2.4 亿/2.3 亿元；其中2023Q2 公司收入27.8亿、同比+12.7%，归母净利1.8 亿、同比+20.5%，扣非净利1.6 亿元、同比+43.2%。虽然H1 乳制品行业需求较弱，但公司收入端表现明显快于行业平均水平，同时盈利端表现也要强于行业。

    　　上半年低温液奶继续稳增，唯品快速增长依旧；华东区域增速领跑。2023H1公司液奶收入48.2 亿元、同比+12.3%，奶粉收入0.41 亿元、同比+17.7%，其他收入4.4 亿元、同比-3.5%。报告期内，公司低温鲜奶产品同比增超10%，市占率基本保持稳定，低温酸奶录得正增长，表现好于行业。重点子公司中，低温高端乳制品为主的唯品乳业H1 营业收入同增 30%+，毛利率同比提升3Pcts+；其他子公司，川乳/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌H1 收入分别同增1%/9%/3%/17%。上半年分区域看，华东收入14.4 亿元、同比+21.4%，华北收入4.5 亿元、同比+9.4%，西北收入7.8 亿元、同比+2.4%，西南收入20.1亿元、同比+6.7%，其他区域收入6.2 亿元、同比+15.1%，华东区域继续延续强势增长态势。

    　　毛利率提升较多，管理费率保持优化，公司盈利能力提升兑现。2023H1 公司毛利率28.0%、同比+2.8Pcts，产品结构优化&奶价下行推高公司毛利率；销售费率15.7%，同比+1.3Pcts，行业竞争加剧，公司增加促销费用投入，同时保持对品牌费用的持续投入；管理费率4.8%、同比-0.8Pct，数字化运营&精细化运营带来管理费率下降；财务费率1.5%、同比+0.1Pct，最终归母净利率/扣非净利率同比+0.5Pct/+1.3Pcts 至4.5%/4.3%。2023Q2，公司单季度毛销差同比+0.9Pct 至13.0%，管理/财务费率同比-0.9Pct/基本持平至4.7%/1.5%，最终推动归母净利率同比+0.4Pct 至6.3%。

    　　上半年公司较好完成盈利能力提升任务，继续看好公司未来盈利能力持续提升的高质发展。H1 公司内部通过产品结构优化、供应链联合降本、数字化运等措施推动毛利率提升、管理费率下降，最终实现归母净利率50bp 提升，践行5 年净利率翻一倍的战略目标规划。展望H2，公司继续坚持“鲜立方战略”为核心方向，深耕高端鲜奶、特色酸奶产品，通过新品拉动公司收入增长，同时推动订奶入户、形象店、自主征订、电商等D2C 渠道发展，看好公司收入双位数增长、盈利能力持续提升。

    　　风险因素：乳业景气度下行；区域竞争加剧；局部疫情反复超预期。

    　　投资建议：考虑到今年乳制品行业需求整体处于弱复苏态势，我们调低公司2023/24/25 年EPS 预测至0.56/0.70/0.86 元（原预测0.58/0.76/0.95 元）。参考可比公司伊利股份/光明乳业现价对应2023 年PE 16/22 倍（基于Wind 一致预期预测），考虑到公司未来3 年的较高成长性，给予公司2023 年30 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。