3Q23 扣非业绩高于市场预期

    　　公司公布前三季度业绩：营业收入81.9 亿元，同比+9.6%，归母净利润3.81 亿元，同比+22.8%，扣非归母净利润3.91 亿元，同比+58.1%；3Q23实现营业收入29.0 亿元，同比+7.3%（主营业务收入同增双位数），归母净利润1.44 亿元，同比+19.1%，扣非归母净利润1.62 亿元，同比+54.4%。

    　　扣非净利润超市场预期，主要由于毛利率同比提升及费率优化好于预期。

    　　发展趋势

    　　3Q23 收入表现继续好于行业，华东地区增速延续亮眼表现。3Q23 公司收入同比+7.3%，其中我们预估主营业务液态奶收入同增双位数，年初至今表现持续好于行业，主要受益于公司强产品力和组织力下持续市场及渠道拓展。

    　　3Q23 分地区看，我们预计华东地区继续保持较好增长，基地西南市场实现稳健增长，此外以华南、华中为主的其他区域亦有良好增长。3Q23 分品类看，我们预计公司鲜奶收入同增双位数，低温酸奶在高端产品带动下实现个位数增长，常温白奶亦获双位数增长，市场份额稳步提升；部分产品如24h 系列内高端产品年初至今实现强劲增长，3Q 唯品增长超20%，延续1H 增势。

    　　3Q23 毛利率延续改善趋势，扣非净利润增长强劲。受益于奶价下降及产品结构优化，3Q 公司毛利率同比+2.2ppt 至26.4%，延续1H 改善趋势，提升幅度环比微降主因公司为提升份额策略性加大部分产品促销。费用方面，3Q 销售费率同比+0.4ppt 至14%，费用投入稳健；3Q 管理费率同比+0.1ppt 至4.2%，费率水平保持低位，前三季度管理费率下降主要得益于公司持续推动降本增效及股权激励费用摊薄降低；3Q 财务费率同比-0.6ppt至1%，主因公司偿还银行借款。整体看，3Q 扣非净利率同比+1.7ppt 至5.6%，驱动扣非净利润增长强劲。受资产处置损失及公允价值变动收益亏损影响，3Q 公司净利率同比+0.5ppt 至5.0%。

    　　内生效益持续优化，长期看好公司五年发展战略。前三季度公司兼顾收入成长及利润率提升，尽管短期利润率受非经常性损益扰动，但扣非净利率同比+1.5ppt 至4.8%，成本下行、结构升级及费率改善下内生效益持续优化。展望4Q23 及2024 年，我们预计公司收入有望延续较好增势，2024年净利率受益于内生效益有望继续实现改善。中长期看，在公司新五年战略下，我们认为公司内生增长、盈利提升路径清晰，建议长期布局。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑非经常性损益，下调2023/24 年盈利预测7.4%/3.4%至4.60/6.24 亿元，公司当前交易在26.8/19.7 倍2023/24 年P/E；维持目标价17.3 元，对应32.6/24.0 倍2023/24 年P/E 和21.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。