事件概述

    　　公司发布三季度报告，23Q1-3 公司实现营业收入 81.94 亿元，同比+9.5%；归母净利润 3.81 亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润 3.91 亿元，同比+58.1%。23Q3 公司实现营业收入 28.96 亿元，同比+7.3%；归母净利润 1.44 亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润 1.62 亿元，同比+54.4%。Q3 业绩超过市场预期。

    　　分析判断:

    　　预计主业维持双位数增长，D2C 渠道稳定发力公司 Q3 收入增速+7.3%，但剔除学生奶、奶酪、代加工和牛粪处理等其他业务，我们预计公司主营业务仍然维持双位数增长，趋势稳定。主营业务中，我们认为公司优势业务低温产品维持双位数增长，其中鲜奶在大单品引领下有望维持双位数。核心渠道 D2C 在电商、订奶入户和形象店等渠道的共同努力下有望稳定发力，贡献高速增长。同时，我们认为公司持续进行营销数字化转型，未来订户渠道有望持续贡献收入增长。

    　　产品结构+成本下行贡献业绩高速增长

    　　23Q1-3/23Q3 毛利率分别 27.4%/26.4%，同比+2.6/+2.2pct，我们认为 1）高端产品 Q3 复苏明显，高档产品升级迭代产品结构进一步优化，毛利率提升明显；2）原奶成本红利仍然持续。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比+1.0/+0.4pct，我们判断公司处于规模提升+品牌高端化进程中，持续进行广告费用投入导致销售费用率相对较高，中长期来看我们认为公司销售费用率有望维持稳定，并且随着品牌高端化的进行促销费用可能缩减。23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-0.5/+0.1pct，管理费用率基本维持稳定。23Q1-3/23Q3 净利率分别4.8%/5.0%，分别同比+0.6/+0.5pct。非经常性损益中非流动资产处置收益和公允价值变动对归母净利润影响较大，我们认为非流动资产处置收益主因牛只淘汰影响，公允价值变动主因境外借款利率和汇率两方面影响，展望未来非流动资产处置收益影响有望保持相对稳定，公允价值变动有望随着汇率锁定和利率合同到期影响环比减少。23Q1-3/23Q3 扣非归母净利率分别 4.8%/5.6%，分别同比+1.5/+1.7pct。

    　　鲜战略坚定实施，中长期结构增长引擎稳定

    　　根据公司鲜战略，我们认为 1）优势大单品仍然维持较好增速增长，主营业务增长符合市场预期；2）新产品占比符合公司预期稳定发力；3）产品结构稳定提升，高端产品迭代拉动业绩增长，扣非归母净利超过市场预期。我们认为公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。

    　　投资建议

    　　根据三季报调整盈利预测，23-25 年营业收入由 115.3/131.9/151.0 亿元下调至 110.9/126.8/144.9 亿元 ；归母净利润由 4.8/6.0/7.5 亿 元 下调至 4.5/6.7/8.8 亿 元； EPS 由0.55/0.70/0.87 元 调整至0.52/0.77/1.02 元，2023 年 11 月 1 日收盘价 13.05 元对应估值分别 25/17/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。