核心观点

    公司经历三轮并购，成为以西南为基地市场，在华东、西北逐渐发力的百亿营收规模乳企。公司以鲜立方引领，主攻低温产品，包括低温鲜奶与低温特色酸奶。2023 年公司提出五年战略，规划后续增长将以内生为主、并购为辅，发力D2C 等渠道。同时提出了收入规模复合年均双位数增长，净利率五年翻一番的目标，高于行业整体增长水平。

    公司鲜奶发展优势突出，奶源布局与工厂匹配，背靠新希望集团旗下强大的冷链物流系统带来成本优势，同时数字化生产运输体系和多年本地经营的经验形成明显壁垒。低温酸奶发力三大发展方向，常温区域特色产品亦有全国化潜力。净利率提升有较多实现路径。低温产品占比提升，以及各品类结构升级和新品推出，叠加子公司经营管理优化，有望持续助力净利率提升目标的实现。

    摘要

    三轮并购形成百亿乳企，五年规划锚定高成长

    公司背靠新希望集团，由新希望收购的乳品产业群于2006 年合并成立。此后经历第二轮和第三轮并购，形成以西南为基地市场，在华东、西北逐渐发力的百亿营收规模乳企。公司以鲜战略引领，主攻低温产品，包括低温鲜奶与低温特色酸奶。保留区域品牌原有产品的同时，发展全国性低温品牌24 小时、活润等。2023年公司提出五年战略，规划后续增长将以内生为主、并购为辅，发力D2C 等渠道。同时提出了规模复合年均双位数增长，净利率五年翻一番的目标，高于行业整体增长水平。

    鲜战略引领主攻低温产品，鲜奶兼具多项壁垒

    公司重点发展低温鲜奶及低温特色酸奶产品。国内鲜奶消费水平较低，受制于奶源分布及冷链发展。公司奶源布局与工厂匹配，满足鲜奶销售半径需求。背靠新希望集团旗下强大的冷链物流系统带来成本优势，叠加数字化生产运输体系和多年本地经营的经验形成明显壁垒。品牌兼顾全国性宣传及本地消费者认知，加大D2C 渠道发展和新媒体投入，增强消费者粘性。低温酸奶发力三大发展方向，常温区域特色产品亦有全国化潜力。

    产品结构优化及子公司提效带动净利率提升，24 年成本仍有红利公司规划五年净利率翻倍目标，有较多实现路径。低温产品整体盈利水平高于常温，公司重点发力低温酸奶及低温特色酸奶品类，后续低温产品占比提升。叠加各品类内部产品结构持续优 化，以及盈利更高的新品带动，公司毛利率和净利率均有望持续提升。同时，公司旗下乳企众多，较多企业规模较小。随着规模提升以及管理优化，有望带动费用率水平优化。此外，原奶供给关系短期内或难以扭转，2024 年原奶均价相比2023 年仍有望下滑。叠加牧业饲料成本有所回落，自有奶源亦有成本红利，助力净利率提升目标的实现。

    盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入110.63、124.61、140.36 亿元，实现归母净利润4.70、6.52、8.24亿元，对应EPS 为0.54、0.75、0.95 元，对应PE 为19X、14X、11X。

    风险提示：食品安全风险，原奶价格快速上行风险，市场竞争加剧风险。