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新乳业(002946)机构评级研报股票分析报告

 
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新乳业(002946)2023年报及2024一季报点评:逻辑兑现超预期 盈利提升看全年

http://www.chaguwang.cn  机构:华创证券有限责任公司  2024-04-26  查股网机构评级研报

  事项:

      公司发布2023 年年报及2024 年一季报。23 年实现营业总收入109.9 亿,同比+9.8%, 归母净利4.3 亿,同比+19.3%, 扣非归母净利4.6 亿,同比+57.9%。其中,23Q4 营收27.9 亿,同比+10.6%,归母净利0.5 亿元,同比-2.1%,扣非归母净利0.7 亿,同比+55.6%。24Q1 营收26.1 亿,同比+3.7%,归母净利0.9 亿,同比+46.9%,扣非归母净利1.0 亿,同比+33.8%。

      评论:

      23Q4 营收环比加速,扣非业绩超预期高增,但牛只淘汰损失等大幅拖累归母利润。分品类看,23 年液体乳/奶粉/其他业务收入97.6/0.8/11.5 亿,同比+11.2%/+11.3%/-0.5%,其中23H2 液体乳/奶粉/其他业务收入49.4/0.4/7.1 亿,同比+10.1%/+5.1%/+1.4%。因此,23Q4 公司液奶主业动销良好,其他收入扰动收敛,整体营收环比加速,且高盈利的鲜奶仍延续双位数增长。23Q4 毛利率为25.2%,同比+3.5pct,主要受益于原奶成本大幅下行;销售/管理/财务费用率为15.9%/4.2%/1.9%,同比+3.8pct/-0.2pct/+0.4pct,成本红利下费投空间充足,竞争加剧背景下公司主动加大投放。同时,公允价值变动净收益占营收1.26%、同比+1.39pcts,主要系重庆瀚虹估值补偿,投资收益占比为-0.41%、同比-0.63pct,主要系牧业联营企业盈利承压及处置子公司新澳牧业拖累;而在原奶大幅下行,公司主动关停牧场、加速牛只淘汰,主导资产处置收益占营收比重为-1.61%、同比-1.21pcts,进一步拖累盈利。因此,23Q4扣非利润率为2.64%,同比大幅+0.76pct,但净利率为1.79%,同比-0.24pct。

      还原口径后24Q1 营收实现中个位数增长,盈利能力延续大幅改善。24Q1 子公司重庆瀚虹已出表,还原可比口径后营收仍实现约中个位数增长,表现符合预期,且鲜奶双位数增长,产品结构仍在优化。24Q1 毛利率为29.4%,同比+2.3pct,成本红利仍在延展;销售/管理/财务费用率为17.1%/5.1%/1.0%,同比+1.6pct/+0.7pct/-0.5pct。此外,信用减值损失占营收比重-0.11%,同比+0.69pct 亦有贡献,故24Q1 净利率为3.57%,同比大幅提升1.09pct。

      23 年弱市之下结构多有亮点,原奶成本下行保障24 年盈利提升加速兑现。

      23 年整体消费需求偏弱,但公司营收增速大幅优于行业。且结构上,一是分品类看,预计高盈利的鲜奶、酸奶业务分别实现双位数、中个位数增长,表现均大幅领先行业,且今日鲜奶铺实现翻倍增长,唯品整体延续25%左右高增,新品占比达12%;二是分渠道看,23 年DTC 渠道整体、自主征订渠道均同比增长15%以上,品类、渠道优化持续兑现。此外,公司费用结构亦在优化,品牌投放占比明显提升,经营更显良性。展望24 年,当前公司产品矩阵完善且持续推新迭代,城市群扩张、品类结构优化已具备抓手。同时,考虑当前奶牛存栏量仍在持续增加、牧场企业盈利压力下提升单产以摊薄成本,预期原奶价格至少至中秋国庆旺季前仍有较大压力。而新乳业表内奶源自给率仅20%+,有望充分受益于成本回落,一是有更多的子弹进行费用投放拉动动销、培育品牌,预计公司收入增速将快于行业;二是毛利率明显提升、牛只淘汰等非经常性损益将收敛,今年净利率提升幅度有望扩大。

      投资建议:盈利提升有望加速,估值性价比较优,重申“强推”评级。公司锚定23-27 年净利率翻倍的中期目标,稳步推进品类、渠道结构优化,叠加受益成本红利,年内盈利加速提升确定性较高。结合24 年子公司出表拖累营收,我们给予24-26 年EPS 预测0.61/0.75/0.91 元(前期24-25 年预测为0.69/0.87 元),考虑今明年业绩均有望实现20%+增长,而24 年PE 仅16 倍,估值性价比较优,给予24 年PE 23 倍,对应目标价14 元,重申“强推”评级。

      风险提示:奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。

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