投资要点：
公司公布2025 年年报：2025 年，公司实现营业收入112.33 亿元，同比增长5.33%。其中，液体乳录得营收104.95 亿元，同比增6.7%，营收占比93.75%。2025 年，公司实现扣非归母净利润7.74 亿元，同比增长33.76%。2025 年，公司盈利能力显著提升：毛利率为29.18%，同比上升0.82 个百分点；净利率为6.72%，同比上升1.56个百分点；净资产收益率为20.94%，同比上升1.85 个百分点。
四季度营收增长突破双位数。分季度看，第一季度实现营收26.25亿元，同比微增0.42%；第二季度实现营收29.01 亿元，同比增长5.46%；第三季度实现营收29.08 亿元，同比增长4.42%；第四季度实现营收28.00 亿元，同比增长11.28%，为全年最高单季增速。
2025 年，公司收入增长呈现逐季加速趋势，经营状况逐季改善。
净利润实现大幅增长。2025 年，公司录得扣非归母净利润7.74 亿元，同比增长33.76%。其中，第一、第二、第三、第四季度的扣非归母净利润同比分别增40.35%、26.85%、21.88%、76.99%。
业绩实现大幅增长，主要由于2025 年公司的毛利率和净利率均显著升高。
产品结构升级及成本红利共同促进公司的毛利率提升。2025 年公司毛利率为29.18%，较上年同期上升0.82 个百分点。毛利率提升的主要原因：产品结构升级、新品贡献及原奶成本红利。2025 年，毛利率更高的低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长，收入占比持续扩大，拉升了整体毛利率。2025 年，公司的新品收入同比增长超30%，销售占比提升，其较高的毛利率拉升了公司整体盈利。
此外，2025 年上游原奶价格持续低位运行，为公司带来成本端红利。
公司净利率大幅升高，有望提起完成五年规划目标。2025 年，公司录得净利率6.72%，较上年同期上升1.56 个百分点。净利率提升幅度（+1.56pct）大于毛利率提升幅度（+0.82pct），主要得益 于费用管控以及当期资产减值收窄。2025 年，公司的期间费用率同比下降0.11 个百分点，其中管理费用率同比下降0.39 个百分点，财务费用率同比下降0.26 个百分点。此外，2025 年公司的资产减值损失同比减少3500 万元，也是业绩增厚的原因之一。根据公司2023-2027 年战略规划，公司在2027 年的净利率将较2022 年翻倍，即从3.62%提升至7.24%。2025 年公司的净利率已达到6.72%，我们认为有望提前完成五年规划目标。
低温品类实现高增长，核心单品表现突出。公司继续坚持“鲜酸双强”品类发展策略，本期低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长——其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列抓住质价比、代餐、0 蔗糖的消费趋势不断迭代创新，朝日唯品上市多款畅销新品，推动高速增长。新品收入占比连续5 年保持双位数，助力公司市场增长。
华东是拉动公司销售增长的核心增量市场。分地区看，公司的大本营市场——西南市场在2025 年录得营收38.3 亿元，同比增0.04%，销售占比34.1%；公司的核心增量市场——华东市场在2025年录得营收35.24 亿元，同比增14.95%，营收占比31.37%。同期，西北市场的营收同比零增长，华北市场同比减少0.5%，西北、华北市场合计贡献营收19.45%。由此看，华东是拉动公司销售增长的核心增量市场。
DTC（Direct-to-Consumer）模式成为消费品增长的核心渠道。2025年，公司在直营渠道实现营收71.63 亿元，同比增15.07%，销售占比达到63.77%，占比较上年提升5.4 个百分点。目前DTC 成为消费品厂商销售增长的最重要驱动模式。
原奶价格持续下行，为乳企提供成本红利。原奶是乳制品产业的核心原料，占乳企生产成本的60%至70%。2025 年国内原奶价格延续了自2021 年以来的下行趋势。截至2026 年3 月20 日，国内主产区原奶均价为3.03 元/公斤，同比下跌1.9%，触及2011 年以来的最低位。原奶价格长期下行的原因一方面是这些年来国内奶牛饲养技术进化，原奶产能持续释放，导致供给端过剩；另一个原因是需求市场持续低迷。
投资评级：我们预测公司2026、2027、2028 年的每股收益为1.02、1.15、1.29 元，参照3 月30 日收盘价18.1 元，对应的市盈率分别为17.81、15.7、13.98 倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“增 持”评级。
风险提示：应收账款持续增加，回款压力加大。商誉高企，减值风险不容忽视。市场竞争加剧，销售费用率持续加大。除华东外，其它市场增长停滞，全国化进程受阻。