事件概述

    　　公司发布25 年年报，25FY 实现收入112.3 亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3 亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7 亿元，同比+33.8%。25Q4 实现收入28.0 亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1 亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3 亿元，同比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。

    　　分析判断:

    　　25Q4 收入+11.3%超预期

    　　分产品看，25FY 液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5 亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。

    　　25Q4 总收入同比+11.3%。我们判断常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳定。

    　　分区域看，25FY 西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9 亿元，分别同比+0.0%/+15.0%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。

    　　分模式看，25FY 经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5 亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中双位数增长，我们预计DTC 占比有望进一步提高。

    　　规模效应带动25Q4 毛利率高增，所得税率贡献业绩超预期25Q4/25FY 毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct，其中25FY 液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别30.6%/24.1%/5.9%，分别同比+0.7/-7.4/-2.2pct，我们判断常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4 毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。

    　　25Q4/25FY 销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct 我们认为主因广宣和促销费阶段性增加，全年费用率增加符合当前产业供需趋势。25Q4/25FY 管理费用率分别3.4%/3.2% ，分别同比+2.1/-0.4pct，我们认为主因费用确认周期错配。25Q4/25FY 财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct，公司资产负债率持续优化，符合市场预期。

    　　25FY 资产减值损失0.6 亿元，相比24FY 的1.0 亿元有明显改善。25Q4/25FY 所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/-3.4pct，我们认为主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。

    　　综上，25Q4/25FY 净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。

    　　投资建议

    　　我们判断26Q1 有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-27 年营业收入由115.6/121.4 亿元上调至121.5/130.0 亿元，新增28 年营业收入137.7亿元；26-27 年归母净利润由8.4/9.8 亿元上调至9.0/10.7 亿元，新增28 年归母净利润12.4 亿元；26-27 年EPS 由0.97/1.14 元上调至1.04/1.24 元，新增28 年EPS1.44 元。2026 年3 月31 日收盘价17.98元对应P/E 分别为17/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。