核心观点

    营收保持中高速增长，应收计提充分。2021 年营收与归母净利28.8/1.1 亿，YoY+51.9%/-39.2%；21Q4 营收与归母净利10.4/-0.4 亿，YoY+35.5/-156.3%。收入增长而利润下滑有两个原因：1.Q4 计提信用减值1.1 亿，主要系公司对恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备；2.公司毛利率下滑，2021 年公司毛利率20.9%，YoY-5.5pct，主要是工程施工业务毛利率低占比提升拉低整体毛利率。若剔除公司Q4 信用减值损失，则2021 年利润总额2.6 亿，YoY+17.1%。经营现金流2.4 亿，YoY-8.3%，保持高位稳定。销售/管理/财务/研发费率为1.7/5.7/0.4/3.4%，YoY-0.2/-1.1/+0.2/-0.5pct。财务费用上升是公司执行新租赁准则将租赁负债利息列入财务费用，同时新增可转债利息所致。

    设计主业稳步增长，人均产值明显提升。2021 年设计/造价/施工/全过程咨询收入为15.4/2.3/10.9/0.2 亿，YoY+24.7/+34.4/+137.4/-29.3%；毛利率为31.7/34.9/2.7/25.6%，YoY-1.6/+2.5/-2.2/-2.3pct。施工业务高速增长占比明显提升，主要是公司执行2020Q2 中标的大额工程订单所致。除造价外各项业务毛利率均下滑，我们认为与建材成本提升及外部竞争加剧有关。新签设计/造价订单24.4/4.5 亿，YoY+5.1/27.3%，设计中装配式建筑设计10.9 亿，占比45%，YoY+19%。装配式订单保持中高速增长，但设计业务订单增速放缓，我们认为主要是地产开工需求下滑所致。

    公司设计人员共4616 人，YoY+4.6%；人均创收33.3 万元，YoY+19.2%。人员大幅扩张告一段落，人均创收明显增长。

    公司风险已充分释放，有望迎来估值修复的机会。公司2021 年已对坏账损失进行单项计提，风险充分释放。我们认为2022 年以来疫情影响下，需求恢复节奏被打乱，经济下行压力加大，稳增长需要进一步的政策支持，基建地产链企业资金面有望改善，企业有望迎来估值修复的机会。

    装配式与BIM 持续投入，公司成长动力依然强劲。公司加速推进装配式设计业务，21 年订单占比近半，2025 年要求新建建筑装配式占比达到30%，装配式设计仍将是公司成长重要驱动力。在建筑全产业链拓展趋势下，建筑设计企业产业资源整合能力重要性凸显。公司持续加大BIM 技术领域投入，2021 年已获得相关发明专利7项，并开发上线iBIM 平台V4.0 版和华阳速建2022 版，华阳城市科技公司员工超过130 人。2022 年2 月公司拟出资1500 万持股30%与中望软件拟成立合资公司开发国产BIM 软件，有望迎来BIM 软件国产替代机会。

    盈利预测与投资建议

    我们预测公司22-24 年EPS1.24/1.62/2.00 元/股（原预测22-23 年1.35/1.71 元/股），参照可比公司，目前公司合理估值水平为2022 年15X PE，对应目标价为18.59 元，风险提示

    装配式建筑政策推进不及预期，应收账款坏账风险，新签订单及订单转化不及预期