事件：公司公告 2020 年年报和 2021 年一季报，符合我们预期。

    　　一、经销商优势奠定+市占率提升后加强账款回收，年报净现金流大幅改善。1）公司加强对应收账款的考核管理工作，2020 年经营性净现金流为 2.99 亿元，同比增长 172.52%，报表质量显著改善。2）在市占率还不够高的形势下，适当放松账期是一种竞争策略，为了获得和扶植优质的经销商体系。消防产品市场竞争格局较为分散，根据慧聪消防网数据显示，国内消防企业以销售规模 500 万元以下的小公司为主，2017-2019 年，青鸟消防作为行业龙头，市占率分别为 6.14%、6.93%、8.35%，相比海外市占率达到 20%-30%的头部企业，公司市占率仍存在显著提升空间。因此，在竞争格局较为分散，公司根据自身的财务状况，适当放松账期以获取和扶植优质的经销商做大做强，这其实是一种竞争策略，未来等到公司市占率足够高以后，预计现金流的状况会逐步改善。

    　　3）下游客户同样为地产商的优质白马公司东方雨虹，2011-2017 年现金流状况与青鸟消防相似，但是并不影响市场给予估值。

    　　二、股权激励费用加回后 2021Q1 业绩符合我们预期，静待新增的 500名员工人效逐步体现。收入端：2021Q1 收入为 4.53 亿元，相比 2019Q1增速为 22.43%，2 年复合增速为 11%左右。考虑到：1）公司 Q1 是全年最淡的季度，2019Q1 收入占比仅为 16.29%；2）需要重点注意的是，应急疏散市场和业务是从 2020 年开始爆发，2019 年疏散业务收入为0.67 亿、2020 年为 1.80 亿，意味着随着疏散业务的快速增长，2021Q1收入占比会进一步下降，我们保守假设 2021Q1 收入占比为 15%，则对应 2021 年全年收入为 30.20 亿元，相比 2020 年增长 19.60%。3）同时，根据公司的公告内容，到 2023 年收入规模力争实现 50 亿以上，按照2020 年收入规模 25.25 亿计算，则未来 3 年收入复合增速超过 25%。利润端：2019Q1 归母净利润为 0.51 亿元，2021Q1 归母净利润中位数为0.51 亿元，考虑到：1）股权激励和限制性股票费用约 1100 万元；2）根据公司公告，2021Q1 员工人数较 2020Q1 增加 500 余人，根据公司2020年年报可推算出公司平均员工薪酬为11.58万元/年，可算出2021Q1增加员工薪酬 1448 万元；如果我们将股权激励费用和新增员工费用加回，可推算出可比口径下公司归母净利润为 0.76 亿元，相比 2019Q1 增长 49.02%，符合我们预期。销售费用增长酝酿渠道变革与升级，静待人效逐步体现。2021Q1 公司销售费用为 0.63 亿元，同比增长 68.47%，显著高于其他费用的增速，我们推测是因为公司积极构建“经销+直销”

    　　的全体系渠道模式，考虑到公司旗下“久远”品牌是直销模式，且订单和收入增速较快，新增的 500 员工和销售费用可能主要体现在“久远”品牌上，随着“久远”品牌的业务范围不断扩张，人效会逐渐体现。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司市占率提升的逻辑，我们将公司2021-2022 年 EPS 从 2.29、2.82 元调整为 2.25、2.95 元，预计 2023 年EPS3.8 元，对应 PE 分别为 17、13、10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等。