事件：2022 年公司营收同比增长24%，归母净利润同比增长12%新大正发布2022 年年度报告，实现收入26 亿元，同比+24.4%；毛利4.2 亿元，同比+7.7%，毛利率16.2%，同比-2.5pct；归母净利润1.86 亿元，同比+11.8%。

    点评：全国布局深化，学校与航空业态空间较大，盈利能力有望企稳1）全国布局深化，市场拓展强劲。2022 年末公司进驻城市数量达到116 个，较上年新增34 个，在管面积约1.3 亿平，项目管理部513 个，新增36 个，其中重庆外项目309 个，超过重庆区域项目数量。公司在重庆外的收入同比增长41.6%，占比60%，较上年提升7.3pct，全年新拓展项目中标总金额19.1 亿元，饱和年化合同收入金额10.1 亿元，同比增长23.6%，重庆以外区域新市场拓展已达到总量的76.51%。全国化布局稳步推进，后续将为公司增长提供较为充足的动力。我们在前期报告20230115《深耕公建物业领域，全国化布局打开成长空间》中指出，新大正作为第三方公建物管龙头，专业化水平高，在物管行业有较强的壁垒，看好公司完成全国化布局后进一步打开成长空间。

    2）办公物业仍占据主导，学校与航空业态存在较大空间。2022 年办公物业收入10.6 亿元，同比增长38.1%，收入占比40.8%，是业绩增长的主要驱动；因为疫情冲击，学校与航空业态经营活动受阻，新项目拓展和新业务开展不及预期，收入增速明显下滑（分别同比增长12.7%、15.3%，低于平均增速），但航空与学校是公司重点战略发展业态，目前收入规模较小（合计收入占比25%），增长空间大，公司正加大对两大业态的拓展力度，随着疫情影响解除，项目数量快速积累，服务内容增加、渗透率提升，航空和学校物业有望实现快速发展。

    3）盈利能力阶段性下滑，规模经济有望带动毛利率企稳。2022 年因为全国化布局深化，规模快速扩张，以及疫情导致额外成本支出，公司毛利率同比下滑2.5pct至16.2%，其中新项目（1 年内）毛利率10.2%，成熟项目17.1%，重庆区域内19.7%（项目成熟、高密度），重庆区域外13.8%；后续新拓展项目逐渐成熟，规模经济优势逐步发挥，公司毛利率有望企稳。

    盈利预测、估值与评级：公司是第三方公建物管龙头，聚焦非住宅业态，专业化水平高，在对重庆区域持续深耕的同时，将经营范围扩大至成渝、京津冀、长三角、大湾区等国家战略区域，基本实现全国重点城市经营布局，规模快速扩张，短期毛利率下滑；此外公司2023 年1 月3 日公告，拟收购沧恒投资80%股权，进度及投后整合需进一步跟踪，调整公司2023-25 年归母净利润预测至2.5 亿（-23%）/3.4 亿（-23%）/4.2 亿元（新增），对应EPS 为1.1/1.5/1.9 元，当前股价对应23-25 年PE 为17/13/10 倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

    风险提示：外拓竞争加剧导致利润下滑，收并购进展与整合不及预期。