公司1 月23 日发布重大资产重组草案，拟通过发行股份和支付现金收购嘉信立恒75%股权，同时拟募集配套资金筹集现金对价。我们认为本次交易定价合理，若成功落地，有望为公司带来规模跃升、业务延展、区域互补三重增益。同时，我们提示公司本身经营和业绩表现有望在25 年初步筑底，需要继续跟踪收并购落地进展和公司经营改善的持续性。维持“增持”评级。

    　　拟收购国内综合设施管理服务商，定价公允

    　　嘉信立恒成立于2020 年，由中信资本投资设立，通过收并购整合了安锐盟、斯卡伊、杜斯曼、道威、朗杰、天纳等多个品牌，致力于打造中国领先的综合设施管理服务商。25E 营收、剔除股份支付的归母净利润（基于1-8M25业绩表现年化计算）分别为30.5、1.1 亿元，23-25E 年化增速分别为4%/15%。本次交易对价9.17 亿元（其中50%通过现金支付、50%通过发行股份支付），对应嘉信立恒25PE 为8.4 倍，远低于主流上市物管公司平均PE(TTM)14.7 倍（截至1 月26 日，剔除负值），我们认为定价较为合理、亦符合当前物管收并购市场的整体水温。

    　　有望为公司带来规模跃升、业务延展、区域补强三重增益

    　　若交易落地，我们认为公司有望迎来三重增益：1、营收规模大幅跃升、行业话语权增强，24 年公司营收将从34 亿元提升至64 亿元，在主流上市物管公司中的排名将从18 名上升至13 名；2、公司主要业务领域将从面向公建的物业管理，延展至面向工商业企业的综合设施管理，提升集成服务能力，同时新增能源管理、设备管理等更具竞争壁垒的服务内容；3、借助嘉信立恒在全国32 个省级区域200 多个城市（含中国香港）的业务布局，公司有望补强长三角、环渤海、大湾区、成渝布局，进一步推动全国化战略落地。

    　　收并购之外，25 年公司本身经营和业绩表现有望初步筑底

    　　公司自19 年底上市以来加速推进全国化布局，营收规模持续提升。但21年以来，随着经济环境变化和市场竞争加剧，以及全国化带来的增量管理成本，公司盈利能力承压，23、24 年归母净利润出现同比下滑。24 年以来，公司通过重构管理体系、退出低效项目、加速数字化转型、推进城市合伙人计划等手段应对经营困难，虽然业务规模阶段性收缩，但也为中长期盈利能力回升积蓄势能。25 年以来，公司经营和业绩表现初步筑底，尽管1-3Q25营收同比-12%、归母净利润同比-3%，但：1、单季度营收已于25Q1 触底；2、1-3Q 毛利率同比+2.0pct 至14.3%、归母净利润同比+0.4pct 至4.6%；3、25H1 市拓表现快速恢复。即便不考虑收并购，我们预计公司归母净利润也有望在25 年初步止跌，26 年重启正增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于本次交易尚待公司股东大会和监管机构的审批，我们暂未将其纳入盈利预测。综合考虑市拓和盈利能力的变化趋势，我们预计25 年公司营收仍将下滑、但毛利率初步改善，26-27 年营收增速有望逐步恢复、同时毛利率保持温和改善，预计25-27 年归母净利润为1.15/1.22/1.36 亿元，EPS 为0.51/0.54/0.60 元。我们认为公司股价一定程度上已经反映了收并购预期：

    　　公司当前交易于27.2 倍25PE；考虑收并购但不考虑募集配套资金，备考25PE 为19.7 倍；若考虑募集配套资金，备考25PE 为22.8 倍。可比公司平均26PE 为28 倍，我们认为公司合理26PE 为28 倍，目标价15.12 元，后续需要跟踪收并购落地进展和公司经营改善的持续性。维持“增持”评级。

    　　风险提示：收并购交易不确定性，规模拓展不及预期，盈利能力下行风险。