核心观点

    事件：公司发布三季报，2022 年前三季度分别实现营业收入和归母净利润15.10 亿元、8.71 亿元，同比下降18.21%、26.79%；Q3 单季度分别实现营业收入和归母净利润4.34 亿元、2.14 亿元，同比下降31.22%、49.75%，环比下降9.77%、29.07%。前三季度EPS 为2.17 元/股。

    产品价格回落，钛矿运输受疫情影响：公司前三季度毛利率下降至71.83%，同比下降7.18pct。Q3 毛利率下降至68.83%，环比下降4.49pct，同比下降14.74pct。Q3 公司产品价格回落，中国钢铁工业协会数据显示，Q3 季末品位62%铁精矿均价下降至814.03 元/吨，较年初-7%。Q3 钛精矿（攀46）均价下降至2070 元/吨，较年初-7%。同时由于疫情影响产品运输，钛精矿产品发货受阻，叠加下游厂商高温限电因素，销量有所下降。

    钛矿阶段性需求仍有压力，长期价格有支撑：第三季度钒钛铁精矿因房地产基建市场低迷，价格有所回落；钛精矿方面，下游钛白粉Q3 开工率在66%水平，低于年初80%水平。预计明年初开始钛精矿整体走势低位反弹，首先是未来下游需求扩增，根据百川盈孚统计，2023 年钛白粉行业预计将新增产能100 万吨，同比2022 年增长61%，下游产能扩充将有效拉动钛精矿需求；同时未来基建及房地产开工边际转好预期有望提振材料市场。预计2023 年钛精矿需求将走出疲弱状态，叠加政策端发力及运输回归常态化，价格将获得有效支撑。

    延伸钛材业务版图，布局新能源产业链：公司22 年9 月宣布拟募资72亿元建设6 万吨能源级钛（合金）产业链，建设周期2 年。钛合金材料下游为航空航天、军工领域，未来需求空间广阔。公司对标全球龙头钛企标准，按照全球最大单体工厂设计建造，实现矿源-合金产业链一体化布局，有望降低成本，享受下游利润空间。公司测算，项目完全达产后预计实现年均销售收入56.89 亿元、年均净利润17.96 亿元。22 年5 月公司宣布投资5 亿元建设5 万吨磷酸铁项目，原料磷酸亚铁为子公司东方钛业的副产品。公司立足自身资源禀赋布局下游领域，具备产业链配套优势及成本控制优势。并且子公司同处攀枝花市，当地水电资源丰富，电力价格低廉。本年度高温天气持续背景下，四川全境限电，但攀枝花全市未列入限电名单，企业的生产持续性得到保障。

    投资建议：不考虑钛合金项目和磷酸铁项目业绩贡献，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为11.60、15.08、16.25 亿元，EPS 为2.89、3.76、4.05 元/股，当前股价对应的PE 为12.1x、9.3x、8.6x。给予公司“增持”评级。

    风险提示：疫情反复风险；钛精矿或铁精矿价格下跌风险；下游需求低迷风险；募投项目投产进度不及预期风险。