投资要点：

    　　公司发布2021 年一季报，收入高增，利润大幅下滑。2021 年一季度，公司实现营业收入7.26 亿元，同比+36.6%；实现归母净利润818.33 万元，同比-92.5%，环比扭亏（2020Q4公司单季度亏损526 万元），实现扣非后归母净利润532.9 万元，同比-95.1%。整体业绩略超此前业绩预告上限（此前预计一季度净利润500-700 万元）。

    　　冰鲜：销量维持高速增长，景气高位回落，盈利能力承压。 2020 年一季度，受到新冠肺炎疫情影响，活禽市场大量关闭，公司冰鲜禽肉产品供不应求，产品价格维持高位。而2020年下半年至2021 年一季度，随着疫情逐步好转，局部地区活禽市场重新开启，同时，黄羽肉鸡市场各参与主体纷纷布局屠宰产能，以“光鸡”、“热鲜鸡”、“冰鲜鸡”等多种形式进入市场，行业竞争加剧，公司冰鲜产品超额利润水平有所回落。预计2021 年一季度公司冰鲜产品销量增速超20%，销售均价约20 元/kg，而2020 年上半年整体销售均价达到31.3 元/kg（2021 年买断模式销售与团购渠道销售占比有所提升，该模式下公司不承担营销人员工资，故销售均价明显低于直销模式）。在需求同比下滑、市场竞争加剧的背景下，公司冰鲜产品盈利能力承压明显。预计2021Q1 公司冰鲜业务实现净利润约800-1000 万元，同比大幅下滑（2020Q1 冰鲜产品盈利约1 亿元）。

    　　活禽：景气小幅回暖，然原料成本上行明显，大幅放量但利润贡献有限。2021 年一季度，公司共销售活禽835.1 万羽，同比+100.4%；销售均价约11.97 元/羽，较2020 年有所回暖（2020 年全年公司活禽销售均价约10.21 元/kg）。活禽业务实现销售收入1.89 亿元，同比+142.6%。在玉米、豆粕等饲料原料价格大幅上涨的背景下，2021Q1 公司活禽完全成本约11.9 元/kg，预计公司2021Q1 活禽业务实现微利。

    　　渠道拓展顺利，亿羽规划支撑公司中长期发展。报告期内，公司继续积极拥抱下游渠道变革，买断模式型零售占比快速提升，在2020 年已成为盒马鲜生的战略合作供应商。公司销售费用率的变化亦为渠道变革提供佐证，2021 年一季度公司销售费用率为15.17%，同比大幅下降5.27pct（买断模式下，公司不负担卖场销售人员工资），同时，团购渠道亦实现了快速放量，占比大幅提升至30%以上水平（短期快速上量抢占客户，利润贡献有限）。

    　　未来3-5 年看，随着公司商超直营门店向东北地区与二线城市继续渗透以及新增渠道有序拓展，收入规模增长确定性强。同时，随着公司新建产能逐步落地（截至2020 年末，公司养殖产能已超过6000 万羽，预计2021 年将超过8000 万羽，2022 年达1 亿羽），未来外购冰鲜与外购活禽屠宰的比例均将进一步降低。

    　　下调盈利预测，维持“增持”评级。由于公司可转债发行进程尚不明确，我们调整了公司预计股本变动情况，小幅下调了公司盈利预测。预计公司2021-2023 年实现营业收入26.7/30.7/36.1 亿元，同比+22.0%/+14.9%/+17.7%，实现归母净利润2.08/2.51/3.46亿元，同比+19.3%/+20.5%/+38.0%（调整前业绩预测为2.09/2.54/3.48 亿）。当前股价对应PE 估值22X/18X/13X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：禽产品价格持续低迷；养殖疫情爆发；门店扩张不及预期